劉曉忠

　　日前，深滬交易所發布了《融資融券交易試點實施細則》，標志著融資融券業務的制度性框架初步形成。《細則》對融資融券的交易期限、保證金比例、抵押證券折算比例、標的證券范圍等問題作了全面規定。從這些詳細規定可以看出，管理層對該業務表現出了相當的謹慎性。

　　對融資融券交易實施較嚴格的規定，一定程度上可以降低新業務的試錯成本和監管成本。“從嚴處理”雖然降低了監管難度，但會一定程度上犧牲市場效率，并可能使新業務的一些關鍵性功能無法有效發揮。

　　筆者認為，進一步厘清有關規則很有必要，而市場發展也需要留有更多空間。

　　首先，《細則》對融券賣出的價格作出了相當嚴格的規定，融券賣出的申報價格不得低于該證券的最新成交價，當天沒有發生交易的，申報價格不得低于其前收盤價等。對此作出的嚴格限制，立意是避免個人利用融資融券機制操縱股價，以保證市場的穩定，然而不論是從邏輯和理論上看，還是從實踐中看，這種限定并不完全有效。

　　這種對融券賣出申報價格的嚴格控制，是從靜態的價格本身作出限定的，如果投資者賣出的是走勢趨跌的品種，即便靜態限制其賣出價格也很難改變其下跌趨勢，且無法限制其操縱股價行為，做空者完全有辦法影響其所拋出股票走勢，如一次拋出少量股票以引跌，市場跟進后再在合適時間和價位拋出其余的股票，然后再低價買進該股票還券。另一方面，報價上的嚴格控制提高了做空成本，限制了市場的價格發現功能，并可能使其成為有做空機制無做空空間的“花瓶機制”。因此，僅做空申報價格不得低于最新成交價這一條就表明，做空機制可能形式大于內容。

　　筆者認為，試點期間為減少市場震蕩，在報價方面作一定的限制是必要的，但如果從動態價格方面進行限定，而不是靜態鎖定量價，效果會好得多。如嚴格要求投資者要做空的股票必須呈報升成交(包括零報升成交)，禁止對報降成交的股票做空，對于融資買入的限制恰好相反。這種安排既可以防止市場對一些股票追漲殺跌，又可以有效發揮市場的價格發現功能。

　　其次，過多的限制很容易強化監管本位，而弱化市場固有功能的發揮。從對融券賣出的價格限制，到對融資融券標的股票日均換手率、日均漲跌幅的平均值和日均波動幅度的限制，制定精確度如此高的定量指標固然便于操作，但留給市場發揮的空間相應就小了，容易強化監管本位思維，影響到市場效用的正常發揮。

　　融資融券作為一項新的業務，謹慎是必要的，但其前提應該是嚴格明晰市場與監管的邊界，同時為市場預留足夠的空間。唯有如此，融資融券業務才能不斷健康發展。