□ 大摩投資 徐勝治
對于這一年多來，身處股改進程中的股市投資者來說，一件困難的事情就是找準自己的定位：究竟是把自己歸屬于一個承載歷史使命的團體，還是把自己當(dāng)作一個僅僅追求投資利益最大化的個體？而對于參加此次會議的精英學(xué)者以及專家來說，在股市中的定位往往也很模糊，究竟是事實價值邏輯的解構(gòu)者，還是某種特定路線正確性的闡述者？
這個難題是一個歷史命題。我的工作最多的是接觸市場最普通的投資者個體，在接觸的過程中我發(fā)現(xiàn)了一個很特殊的現(xiàn)象：很多人不認為自己的投資行為導(dǎo)致的損益結(jié)果應(yīng)該由自己來負責(zé)。而與此同時，很多人將未來的收益希望，或者說挽回投資損失的可能，不寄托于自身的投資行為上，而寄托于市場制度的改革。這種情況看起來比較特殊，而實際上相當(dāng)普遍。它是不符合邏輯的，但在現(xiàn)實中，又是有歷史原因的。而從2005年開始的股權(quán)分置改革，既給了這種市場心態(tài)一個宣泄口，又從事實上割裂了這一歷史情結(jié)。
在有與無之間爭論治
愛因斯坦的廣義相對論方程存在一組特解，被稱之為奇點。后來的科學(xué)家根據(jù)廣義相對論方程發(fā)展了黑洞理論和宇宙大爆炸理論。根據(jù)推導(dǎo)，時間和空間都存在一個起源，這個起源就是奇點。在奇點之后，一切事物的發(fā)展都服從現(xiàn)存的法則與規(guī)律，而在奇點之前，一切自然規(guī)律、定理與現(xiàn)在無關(guān)。廣義相對論在哲學(xué)上的意義在于，它從理論上證明了——歷史是可以被分割的。
那么目前已接近尾聲的股權(quán)分置改革，就是中國股市歷史中的一個奇點。在這個奇點之后，是一個新的開端，而在這個奇點之前，是一段被割裂的歷史。這個判斷容易使人聯(lián)想到“推倒重來”的觀點，但這與推倒重來不是一個意思，而非常符合現(xiàn)在一個新的詞匯“新老劃斷”的含義。
股權(quán)分置改革不僅僅是非流通股與流通股東之間重新訂立契約，也是市場撐控者與其它市場參與者之間重新訂立契約。契約化責(zé)任是現(xiàn)代股權(quán)制度的基礎(chǔ)，契約變了市場也就變了，而且是一種頓變。不論是市場中的投資者還是研究市場的學(xué)者，都應(yīng)該認識到一個問題：當(dāng)股改結(jié)束后，證券市場所遺留的歷史負責(zé)就一筆勾銷了，你接受也好不接受也罷，事實就是如此。
從投資者的角度，股改結(jié)束以后，政策上不會再為投資者的歷史虧損做出額外支付，投資者自身也應(yīng)該將自己定位于一個追求投資利益最大化的個體，不必再為制度變遷做出額外的犧牲。人們應(yīng)該放棄一個幻想，那就是政策會以一種市場外的方式彌補投資者歷史中的損失，這個幻想總是存在的，甚至常常具體化為某種政策上的呼吁。而股改的對價是唯一的一次也是最后一次支付。 �
在左與右之間飄搖義相對論方程存在?P 對于股權(quán)分置改革這一運動的本身，值得研究的地方有兩點。第一點是實行這一制度的核心是什么？第二點是它怎樣重新分配這一市場的財富？
很多普通投資者都有一個認識上的誤區(qū)，認為股改的核心問題是對價。這是不對的，事實上也有沒有支付對價而完成股改的公司，比如G農(nóng)產(chǎn)品(000061)。股改的核心是引入了分類表決制度。
對價Consideration原本是一個法律名詞，其本意是為換取另一個人做某事的允諾，某人付出的金錢或其他代價，也是購買某種允諾的代價。從法律關(guān)系看，合同無對價無效，對價是一種等價有償?shù)脑手Z關(guān)系。那么站在股改的角度，對價就是非流通股股東為獲得股份流通權(quán)向流通股東支付的現(xiàn)金、股權(quán)、利益承諾等代價。現(xiàn)在的股改，看上去是一種以對價換流通的形式，所以對于對價方式的討論一直是關(guān)于股改爭論的焦點。
而實際上股改的指導(dǎo)思想并非如此，股改是通過分類表決來實施的，此時對價只是一種形式，唯一保證股權(quán)改革真正可以實施的制度只有表決。表決制度下沒有對價的標準，只有雙方的態(tài)度與利益的博弈。對于流通股東來說，只需要表明自己的態(tài)度——滿意或者不滿意，從而決定投贊成票或者是支持票。所以從制度上來說，只要能夠通過表決的方案就是合理的方案。
表決制度是西方現(xiàn)代企業(yè)制度公司政治的核心部分，它實際上也是西方民主政治制度在微觀經(jīng)濟中的縮影。小部分人控制資產(chǎn)，同時接受所有人監(jiān)督，監(jiān)督者的意見通過表決來體現(xiàn)，而表決的結(jié)果往往反映的是大資本的意志。管理層對股市的政策指導(dǎo)思想一直在左與右之間飄搖，但目前的結(jié)果，最終還是接受了一種逐漸西化，或者說美國化的道路。
股改另外一個需要研究的結(jié)果是重新劃分財富的比例。目前還沒有一個準確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但大部分公司在制定對價方案時都參照市場流行的“十送三”標準。十送三的標準是怎么產(chǎn)生的？表面上看是市場自發(fā)的結(jié)果，而實際上從頭到尾都是一種受控制、受引導(dǎo)的自覺產(chǎn)物。
可以用這么一個假設(shè)來倒推：假如一個上市公司只有非流通股和流通A股，而且送股之后原非流通股持有的股本比例仍然保持50%以上，那么理論上可支付的對價限度是多少？這需要根據(jù)原先的股權(quán)比例來計算，如果這個限度是10送3，可以得出什么結(jié)論？那就是原先的非流通股比例和流通股比例應(yīng)該分別是61.54%與38.46%。而這個比例恰恰與股改前市場中A股上市公司平均的股權(quán)分布比例是基本吻合的。
當(dāng)十送三的標準確立后，非流通股東在股改中有兩個目的已經(jīng)達到，一是不喪失絕對控股權(quán)，二是要支付流通對價取得流通權(quán)。所以說股改是一場中西合璧的運動，它既引入了西方現(xiàn)代制度中的表決形式，但從結(jié)果上又體現(xiàn)了宏觀下有計劃的控制。權(quán)謀與智慧同在。
市場需要兩種定位改革這一運動的本
在股改和最終實現(xiàn)全流通之間，中國股市還存在一個過渡階段，這就是“鎖二爬三”的G股時代。在G股時代市場的歷史使命是什么？有人說是推出新老劃斷，完善金融創(chuàng)新。這個答案也不錯，但是只是枝節(jié)，不是市場面臨的主要矛盾。股改之后的市場，需要完成的是定位問題，包括兩種定位：一是市場本身的構(gòu)架定位，二是本土資產(chǎn)的定價權(quán)。
什么是市場的本身構(gòu)架？它不由任何一組短期政策決定的，而是貫穿整個市場歷史的指導(dǎo)思想。插一段題外話：最近看中央電視臺的科教頻道推出了一期介紹人類起源的節(jié)目。近年來國際上流行的觀點是人類非洲起源說，該觀點的核心是大約十萬年前，現(xiàn)代人類的祖先從北非到達以色列，然后向亞歐大陸遷徙取代了那里的古人類，最終成為全人類共同的祖先。節(jié)目里的中國考古專家很有意思，句句在談科學(xué)，字字未提宗教，這樣的討論不可能得出什么科學(xué)結(jié)果。
近年來流行于西方的人類非洲起源說，它的核心思想是以現(xiàn)代考古學(xué)為手段，企圖在目前的科學(xué)框架內(nèi)，重新解構(gòu)《圣經(jīng)》中所描述的世界觀。也許一個獨立的西方考古學(xué)家不會意識到他在用科學(xué)解釋宗教，但是整個西方的古人類學(xué)者都會不自覺地受到信仰的干擾，排列出這樣一組化石證據(jù)，這是整個文化背景的暗示。所以中國的科學(xué)家認為歐洲的化石證據(jù)支持這一學(xué)說，而亞洲發(fā)現(xiàn)的化石證據(jù)不太支持，一點也不奇怪。
嚴肅的科學(xué)理論也會受到文化背景與政治背景的干擾，那么一個投資市場也不可能例外。證券市場出現(xiàn)之初就有一個市場為誰服務(wù)的問題，我們聽得較多的是股市要為國企改革脫困服務(wù)。這個目標隱退之后，還可以給股市戴上其它的帽子——為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)、為金融創(chuàng)新服務(wù)、為宏觀調(diào)控服務(wù)，等等。這些都是市場的背景干擾，做為一個分析師，面對的這些背景干擾越多，市場就越難以預(yù)測。難測，或者說不確定性，用經(jīng)濟語言來說就是風(fēng)險，干擾越多，風(fēng)險也就越大。
其實除了三公原則之外，股市不應(yīng)該有其它的大前提，否則三公原則就會走形。目前的股市，發(fā)起人的資產(chǎn)性收益遠遠高于投資者(包括機構(gòu))的投資性收益，這正是問題所在。過分強調(diào)籌資功能而忽略了這個投資市場的本質(zhì)。 梗┑耐蹲市允找媯?
本土資產(chǎn)的定價權(quán)實現(xiàn)全流通之間，H
股改之后市場還需要完成的一個任務(wù)就是確定本土資產(chǎn)定價。以前A股的定價是很模糊的，一方面是因為股權(quán)分置的影響，另一方面是因為缺乏參照。所以國內(nèi)的分析師可以去談行情可能從多少點漲到多少點，再在什么情況下回落，卻很難說清在什么位置的股市定價是合理的？當(dāng)然，能把這個問題說清楚恐怕就成了巴菲特了。但是，現(xiàn)在不清楚的是，這個市場中本來就沒有巴菲特，或者干脆就不存在出現(xiàn)巴菲特的環(huán)境。
很多時候，定價權(quán)是收益權(quán)的保證。舉一個例子：近年來隨著房地產(chǎn)開發(fā)熱，土地糾紛也在增多，很多都是農(nóng)業(yè)用地轉(zhuǎn)化為商業(yè)用地的問題。地方政府以低廉的價格從農(nóng)民手中征用土地，然后轉(zhuǎn)化為商業(yè)用地，拍賣給房地產(chǎn)開發(fā)商，差價成為地方財政收入。在這個過程中農(nóng)民是吃虧的。
農(nóng)民吃的虧并不在于土地所有權(quán)的失去，而是在于沒有取得依附于所有權(quán)的定價權(quán)，失去了在土地轉(zhuǎn)讓時補償價格的談判權(quán)。有很多專家現(xiàn)在熱衷于談?wù)撌杖氩罹唷⒍鞲駹栂禂?shù)、資本收益與勞動收益的比例。其實在勞動收益和資本收益之外，現(xiàn)在還存在著一種制度性收益，比如上文提到地方政府將土地從農(nóng)用改商用得到的收益就是制度性收益。不僅僅是農(nóng)民對土地沒有定價權(quán)，在城市的大規(guī)模拆遷中，原住民對自己的房產(chǎn)往往也沒有定價權(quán)，從而讓渡了很大一塊制度性收益。
如果制度性收益過大，就會壓縮勞動收益與資本收益的空間。不知道目前的股市存不存在這個問題，只能去思考，沒法做模型。關(guān)于定價權(quán)還可以再舉一個例子：這兩年的鐵礦石談判使國內(nèi)的鋼鐵行業(yè)很受傷，重要的原因就是沒有掌握定價權(quán)。剛才談的都是微觀問題，從宏觀角度來看，一個國家的本土資產(chǎn)定價往往影響到對外經(jīng)濟行為的收益，而這，需要通過本土的資本市場來實現(xiàn)。
本土資產(chǎn)的定價并不是移植某一個市場市盈率那么簡單。這一段時間我們傾向于移植H股市場的定位體系，企圖借此完成A股市場的定位。這非常困難，因為另一個市場的法律體系和投資環(huán)境是沒有辦法移植的。股市完成股改，推出新老劃斷的一個任務(wù)就是完善新形勢下的市場定位體系，這要有個長遠安排，要盡量少的受制于人，盡量少的避免短期行為。
在A股市場暫停發(fā)行新股期間，很多上市公司選擇海外上市，國內(nèi)有了優(yōu)質(zhì)上市資源流失的呼聲。當(dāng)恢復(fù)新股發(fā)行之后，以中國銀行、國際航空為代表的H股上市公司登陸A股市場，受到的歡迎并不熱烈。這不是一個簡單的“葉公好龍”現(xiàn)象。本土資本市場本身就有一個培育優(yōu)質(zhì)資源的責(zé)任，這個責(zé)任完成不好，本土資產(chǎn)的定價權(quán)也不會真正擁有。
我們喜歡談投資與投機，理性與非理性，短線與長線，困難與希望。其實市場并不先入為主的存在這些要素。A股市場的定價要服從這個市場本身的風(fēng)險與收益構(gòu)成，它需要一個穩(wěn)定而長期的環(huán)境才能自發(fā)形成，目前，這個目標還比較模糊。
改革的未來？市場還需要完成的一個H
股權(quán)分置改革完成之后，市場的一個大問題沒有了，這是一個歷史的進步，也是一個重新的開始。把這塊絆腳石搬開之后，會不會暴露其它的問題呢？幾年以前，我們在談?wù)摴墒腥毕輹r，大多會把矛頭指向股權(quán)分置。現(xiàn)在問題沒有了，借口也就沒有了。比如說最近一段時間很多人對市場擴容的速度、定價、規(guī)模、品種等方面有不滿，這種不滿在以往可能又成為對股權(quán)分置的批判。現(xiàn)在股權(quán)分置問題已經(jīng)基本上開始得到解決，市場也就失去了應(yīng)對批判的緩沖。
還有一個問題，在歷史上，非流通股不流通是某些專家學(xué)者解釋A股市場定位模糊的一個重要原因。那么流通之后，定位問題也必須得到解決。也就是說，從投資收益的角度遲早要給投資者一個交代。
單純從股市的角度，股改之后市場的未來在于完善交易制度(包括交易手段與品種的創(chuàng)新)和促進交易信息的對稱(市場監(jiān)管以及三公建設(shè))。這是一個“還原”市場的過程。從取消金融期貨到計劃重新推出金融期貨，從當(dāng)年的暫停權(quán)證交易到現(xiàn)在的重開權(quán)證市場，這一個在左與右之間飄搖的過程最終還是選擇了還原市場的道路。股市的未來現(xiàn)在看并沒有什么太大的變數(shù)，新出現(xiàn)的改革應(yīng)該都會在意料之中。
現(xiàn)在只有一個問題。股改，這場關(guān)于股權(quán)制度的改革，說明經(jīng)濟領(lǐng)域的改革已經(jīng)觸及到經(jīng)濟活動的最高形式——資本與產(chǎn)權(quán)制度。它繼續(xù)完善下去，也是資本與產(chǎn)權(quán)制度的進一步完善，已經(jīng)到了一個相對的極限。那么下一步呢？改革的重點在哪里？我不是專家，得不出這個答案，只能當(dāng)一個問題提出來。
新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。
