——訪著名經濟學家、燕京華僑大學校長華生博士

　　從根本上看，股權分置改革解決一個問題，即兩類股東流通股與非流通股東之間利益差異問題。

　　非整體上市是后股權分置時代的最大制度漏洞，而實現整體上市，不僅能大幅提高上市公司質量，還將大力推動國企改革。

　　新股發行制度有待完善，發行制度上存在的問題、缺陷，技術上需要調整。

　　□ 本報記者 馬玉榮

　　1997年7月，燕京華僑大學校長華生博士打破股市沉寂，率先提出“股權分置”問題。華生在《中國股市的經濟學思考》一文中指出，一級市場的畸形結構孕育著中國股市的真正危險。中國股市一級市場一個絕無僅有的現象就是同一上市公司的股份，被人為地劃分為流通股和非流通股，在流通股中，又發展出A股、B股、H股等等，在非流通股中，又包含國有股和法人股。公司是在這些股份的產權關系非常模糊甚至完全沒有定義的情況下面向公眾發行上市的，這就不能不形成中國股市的極大隱患和社會風險。因為對流通股、非流通股不同的產權界定對應著上市公司流通股不同的內在價值，從而有不同的市場價格。他極具預見性地提出，如果非流通股可以在某種特定條件下可轉換為流通股，就需要在上市之前明確地對轉換的條件加以界定，明確流通權恢復的條件或“明確贖買回來的價格”。這就在我國第一次明確提出了股權分置、A股含權和對價問題。

　　但是，直到2001年國有股減持引起風波，這個問題才星星之火開始燎原。

　　股改已堵上最大的制度漏洞

　　當記者問股權分置改革解決了什么問題時，華生說，從根本上看，股權分置改革解決一個問題，即流通股與非流通股東這兩類股東之間利益差異問題。本來股東利益是平衡的，由于我們的制度設計，兩類股東利益上有很大差異，其中一類股東又控制了上市公司，在這種情況下，上市公司就不可能很好地為全體股東利益服務，治理結構上天然存在缺陷，利益上的差異造成他們比較對立。

　　由于我國股票市場歷史短，一度還被當成國企脫困的一種手段，許多社會公眾股東高價進入市場，對市場變動反應脆弱。為與國民經濟發展相適應，政府要擴大發展市場，但一發展又怕股價下跌，造成恐慌，這樣，市場就成了高度政策市。政府要解決股市穩定發展問題，最根本的辦法還是要打破資本市場發展瓶頸，使兩類股東利益一致起來。如此，證券市場才可以有一個大的發展平臺。

　　再放大一點說，本來一個國家金融系統象血液循環系統。由于股市不發展，主要依靠銀行，而銀行是國家信用風險，股市風險則是由社會承擔的。中國金融系統要安全，要股市和銀行兩條腿走路。但若股市融資額還不及銀行貸款的一個零頭，就一條腿長一條腿短了。股改就是要打破證券市場發展的瓶頸，使國民經濟的血液循環系統即金融系統從不平衡逐步走向平衡。股改中盡管有許多不盡人意之處，但大家還是意識到股改的積極作用及后面帶來的意義。

　　非整體上市是當前最大漏洞

　　2006年5月，股改一周年。

　　華生又在思考，股改完成后中國證券市場是否還存在制度性缺陷和漏洞？

　　記者問他思考的結果，他說，今年監管部門在股改之外的一項主要工作，就是清欠，即清理上市公司大股東挪用和拖欠上市公司的資金。但是，拖欠只是一種現象。進一步的問題是，大股東為什么要拖欠上市公司的錢？

　　他舉例對比國內外企業，美國首富比爾·蓋茨在微軟有9%的個人股份，沒有另外的公司，也沒有微軟自己的集團，他自己個人的現金分紅根本用不完，他就不會胳膊肘往里拐，去拖欠或侵占微軟公司的利益。因為人家上市公司后面沒有集團公司，直接就是自然人或投資基金、保險基金。中國企業后面總有個集團公司，如中石化后面有中石化集團，中石油后面有中石油集團等等，而且，兩個牌子一套人馬的現象并不乏見，業務上有千絲萬縷的更常見。

　　集團公司又要養人，又要搞經營，又百分之百是自己的，這樣怎么會不侵占自己控制的上市公司一塊呢？從這個意義上說，只有整體上市的才是“治本”良方，才能從根本上切斷控制上市公司大股東侵占上市公司利益，使其無法挪用資金。明眼人都心領神會，現在講的欠款多是明面上的，是看得見的，還有沒擺在明面上的欠款。整體上市可使輸送利益成為無源之水，無本之木。

　　他認為，非整體上市是后股權分置時代的最大制度漏洞，而實現整體上市，不僅能大幅提高上市公司質量，還將大力推動國企改革。

　　我國大多數企業不是整體上市，控股股東與上市公司利益差異大。國企上市，一般都分拆為上市公司與存續公司。大股東面對自己百分之百擁有的集團公司或存續公司，與自己只占有百分之幾十股份的上市公司，胳膊肘往哪兒拐顯而易見。

　　有人說，我們在香港等地市場的很多國企不都是分拆上市，人家不也接受了嗎？不錯，歷史上分拆上市對國企到境外上市產生過積極作用，但也帶來了改制不徹底的極大后遺癥。境外市場作出妥協往往看中的是我們經濟發展的巨大潛力，看中的是這些國企所享受的壟斷權力和政府保護。即便如此，我們一些國企在境外非整體上市也不得不作出承諾，以后要對公司結構進行整合，以消除或減少關聯交易。更透徹地說，盡管境外市場對中國企業上市產權結構不合理，治理不透明作了讓步，但這些市場也因此對我們的企業的估值打了折扣，這是眾多中國國企包括民企在境外市場市值長期被低估的重要原因。

　　退一步說，即使境外上市確實可以容忍或允許一部分企業非整體上市，也和境內的情況很不相同。第一，這既不是境外市場提倡或希望的，也根本不是這些市場的主流。第二，境外市場的監管和文化更有能力防范這少量非整體上市公司的可能不軌行為。

　　而且，整體上市在中國推行阻力重重，這是因為國企問題是攤子大、包袱重。一旦實行整體上市，上市門檻必然提高，很多企業將達不到標準而無法上市；此外，還會損害部分利益集團的利益，他們會找出種種理由干擾、反對。

　　他指出，更深層次的困難還在于，整體上市改造，涉及國資體系的改革，涉及到國資部門的角色變化。比如，與寶鋼股份打交道，原來后面站著寶鋼集團 ，但如果整體上市改造，出資人便變成國資委。牽涉國資體系改革，難度增大，但我們證券市場發展會推動其改革，借東風推動，證監會、國資委對整體上市積極。日前，國資委領導已經多次表示，央企要逐步實現整體上市，國資委將推動央企向這一方向發展。

　　華生早年在英國從事研究多年，頗有國際視野：“企業需要整體上市，在境內境外道理一樣，整體上市將改進公司治理結構，使公司更加透明，還可提高公司在國際市場上的估值，對境外上市企業也有積極意義。”

　　按國際慣例，國資委成真正股權運作，國有資本有進有退就好進展了，可進行戰略性調整。由此，也可能派生出在同一個行業或幾家行業內，大公司的大股東都相同，而造成關聯交易、同業競爭、加劇壟斷等一系列問題。這樣，就會進一步觸及和推動國資管理體系更深刻的改革。所以，股權分置改革是解決流通股、非流通股的利益一致問題，而整體上市改革則進一步解決控股股東與上市公司的利益一致性問題。

　　發行制度也有漏洞

　　一縷耀眼的陽光從明亮的窗戶斜射過來，傳來幾許噪音。記者問，股改完成后為收購兼并營造了怎樣的環境？

　　華生笑答：“股改的完成，對收購兼并來說是件好事，擴大了收購兼并的空間。全流通后在市場上就可以收購，無論善意還是惡意收購。中國產業集中度低，比如國外幾個寡頭壟斷一個行業，而我們國家有幾十、上百個企業，有利于推動國內收購兼并發展，提高產業集中度。”

　　《關于外國投資者并購境內企業的規定》已由

　　“外國人到中國收購兼并與中國人自己收購兼并是否應享受同樣待遇？鼓勵收購兼并對外國人設防不設防？我認為要設訪，應有一定規章、防線，我們還不能天真地把全世界當一家，如中石油、中海油海外收購都不了了之。美國人對中東友好國家要收購其一個港口，最后也給否了。有些海外投行的話我不贊成，站在無所謂的民族虛無主義立場上，不能太幼稚。事前還是應分析研究、審查，要有一套審查制度。”

　　記者問除了非整體上市，股改完成后中國證券市場還存在什么缺陷和漏洞？

　　他說：“新股發行制度也有待完善，發行制度上存在問題、缺陷，技術上需要調整。

　　全流通后恢復新股發行以來，證券市場引進了機構詢價和認購以及網上公開招募申購制度，這是與國際慣例相接軌的做法。但是，市場化詢價與實際上市價相差甚遠，也背離了新股發行辦法改革完善市場化定價功能的初衷。從境外市場的情況看，發行價與市場價有10%-20%以內的波動，屬于正常偏差。而我國股市，小盤股的發行價與市場價有50%以上乃至成倍的懸殊，而且迄今完全是包賺不賠，顯然是很不正常的現象。”

　　這是股改完成后中國證券市場還存在的另一個缺陷和漏洞。

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　　華生，1953年生，經濟學博士，現任北京市僑聯副主席，燕京華僑大學校長。1982年在