□樊雪志

　　中國經(jīng)濟的高速增長造就了眾多成功的民營企業(yè)家，在民營企業(yè)資本迅速擴張、蓬勃發(fā)展的特定階段，這些企業(yè)家?guī)缀鯚o一例外地都會遇到融資困難。通常情況下，民營企業(yè)在發(fā)展的初期可以通過在企業(yè)內(nèi)部通過計提折舊、留用利潤等內(nèi)部融資手段來增加資金投入，然而對資金相對短缺的我國民營企業(yè)特別是中小企業(yè)來說，則更多的需要直接融資或間接融資等外部融資方式發(fā)揮作用。長期以來，商業(yè)銀行為了規(guī)避信息不對稱造成的道德風險，降低了它們給中小企業(yè)發(fā)放貸款的積極性，使得以民營企業(yè)為主的中小企業(yè)難以獲得銀行貸款，限制了企業(yè)的順利發(fā)展。這樣，上市融資成為民營企業(yè)迫切的內(nèi)在需求。然而，對于我國處于成長期的民營企業(yè)來說，上市融資充滿了風險和陷阱。

　　首先是國內(nèi)上市的時間和隱性費用陷阱。

　　我國于2006年1月1日開始實施的新《公司法》，降低了股份公司的設(shè)立條件，簡化了設(shè)立程序，對股份公司發(fā)行股票上市的條件和要求等方面做出了重大調(diào)整，并由新《證券法》對公司上市進行規(guī)范。新《證券法》對股份公司公開發(fā)行新股的盈利性指標要求“具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好”；至于股票上市的條件，則只要求“公司股本總額不少于人民幣三千萬元”，不要求公司開設(shè)3年以上，也不要求連續(xù)3年盈利。另外，在公司上市條件方面，還取消了“持有股票面值達人民幣一千元以上的股東人數(shù)不少于一千人”的規(guī)定。表面上看新《公司法》和新《證券法》似乎降低了IPO的門檻。

　　但是對于眾多等待上市融資的民營企業(yè)，其上市通道具有“短板效應(yīng)”。在現(xiàn)階段的中國，公司上市采取的是保薦制，具體是指由保薦機構(gòu)負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件中所載資料的真實、準確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，承擔上市后持續(xù)督導的責任。在企業(yè)上市過程中由企業(yè)向中國證監(jiān)會提出上市申請，由中國證監(jiān)會發(fā)審委對企業(yè)的上市資格進行審核，符合條件的給予上市。申請上市的企業(yè)很多，而證監(jiān)會每年審核批準上市的公司數(shù)量有限，因而造成了企業(yè)上市必須經(jīng)過漫長的等待審核過程。根據(jù)相關(guān)資料，每年在中國大陸上市的企業(yè)不到100家，而已通過證監(jiān)會核準并在排隊的企業(yè)每年近400家，更多的企業(yè)則還處在向證監(jiān)會申請的階段。對于一家民營企業(yè)來說，從準備上市到上市成功，通常要3到5年，這樣漫長的上市周期是民營企業(yè)所無法忍受的。

　　在內(nèi)地上市隱性費用高昂也是民營企業(yè)不得不慎重考慮的因素。據(jù)估計，內(nèi)地上市成本通常占融資額的5%以上。北京大學何小鋒教授認為民營企業(yè)存在一個“上市悖論”也是由此而來：一個本來發(fā)展勢頭良好的企業(yè)，經(jīng)過艱苦的過程上市成功后，往往是精疲力竭，巨額的融資成本不能不說是其罪魁禍首。皖南的一家民營企業(yè)在花費了500多萬的公關(guān)費用之后，即將通過發(fā)審委的審核，然而王小石向待上市企業(yè)出售發(fā)審委名單問題突然暴露，這家企業(yè)的27次公關(guān)之旅前功盡棄。

　　為了規(guī)避國內(nèi)上市的時間和隱性費用陷阱，中國民營企業(yè)不得不選擇更為便捷、費用公開的買殼上市。2000年以來，針對目前市場中不少上市公司業(yè)績欠佳、經(jīng)營不善的狀況，政府對于上市公司資產(chǎn)重組采取了較為寬松的政策，為民營企業(yè)提供了進軍

　　其次是眾多國外中介機構(gòu)設(shè)計的OTCBB陷阱。

　　目前，我國有相當一部分民營企業(yè)為美國的OTCBB市場所迷惑。事實上，OTCBB全稱是O ve r th e C oun te r B u lle tin B oa rd，也就是美國場外柜臺交易系統(tǒng)，是由NASDAQ的管理者全美券商協(xié)會(NASD)所管理的一個交易中介系統(tǒng)。為了便于交易并加強OTC市場的透明度，NASD于1990年開通了OTCBB電子報價系統(tǒng)，并且由做市商通過納斯達克工作站II對OTCBB的股票進行報價。實際上，在OTCBB市場上交易并不是嚴格意義的上市融資。

　　近年來，一些所謂的國際投資銀行以賺取上市中介費為目標進入中國市場。我國一些民營企業(yè)決策者對企業(yè)在美國上市的法規(guī)內(nèi)容和具體過程又不了解，在上市過程中頻頻上當受騙，這些中介機構(gòu)讓民營企業(yè)家誤以為在OTCBB市場掛牌就是已經(jīng)在納斯達克上市了。其實，OTCBB與納斯達克是完全不同的概念。OTCBB市場并不是一個便于融資的場所，市場內(nèi)有50%左右的股票基本上沒有什么交易量，再融資功能很弱。而且通常要花費50萬到100萬美元才能在OTCBB買殼上市，每年還要花去10萬到20萬美元的上市維持費用，這使不少在OTCBB市場上的中國民營企業(yè)陷入困境。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國OTCBB市場上90%以上的中國概念股已經(jīng)淪為價格在3美元以下的垃圾股。

　　然而按照美國相關(guān)法律規(guī)定，OTCBB市場上的企業(yè)滿足下列條件后方可提出申請升入納斯達克市場：(1)企業(yè)的有形凈資產(chǎn)不少于500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；(2)流通股達100萬股；(3)買方報價不低于4美元；(4)持股不低于100股的股東超過300人；(5)不少于3個的做市商。如果無法迅速提升股價，符合從OTCBB轉(zhuǎn)板NASDAQ的要求，那么這些企業(yè)幾乎沒有再融資的可能。可以說，OTCBB已成中國民營企業(yè)上市融資的陷阱之一。

　　中國民營企業(yè)防范OTCBB陷阱的方法是，讓中介機構(gòu)承擔部分融資風險。在合同中約定以一定比例的股權(quán)和現(xiàn)金作為中介費用。這些以再融資為目標的民營企業(yè)可以根據(jù)自己的融資規(guī)模以期權(quán)的形式給中介公司一定數(shù)量的股票。此后，中介機構(gòu)如能將公司的股票推薦給基金，使股價上升，中介機構(gòu)就可以將手上股票拋出獲利；反之，中介機構(gòu)就很難變現(xiàn)，從而促使中介機構(gòu)在企業(yè)上市前后更加負責，民營企業(yè)就可以避免陷入OTCBB陷阱。

　　(作者：北京大學經(jīng)濟學院博士生)