證券時報記者　萬鵬

　　隨著新股的不斷發(fā)行，“新股恐懼癥”再次成為市場關(guān)注的焦點。而在A股市場近16年的發(fā)展歷程中，市場擴容與股指的漲跌矛盾似乎始終難以化解。為此，厘清“恐新”的內(nèi)在癥結(jié)，有利于我們辯證看待近期股指的調(diào)整。

　　資金推動型性質(zhì)未改

　　作為一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，中國股市的每一次上漲幾乎都被打上了資金推動的烙印，在這種背景下，對擴容的擔(dān)憂也就難免成為股指大幅波動的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

　　股市的投資價值應(yīng)主要從兩個層面去思考：一是價值層面，即上市公司的價值及其動態(tài)的價值創(chuàng)造能力；二是價格層面，即定價的合理性，價格水平與定價機制的合理性。但長期以來，上市公司重融資、輕回報的思想未能得到根本轉(zhuǎn)變，治理結(jié)構(gòu)較為混亂，客觀上造成股市估值水平長時間高估，市場投機風(fēng)氣盛行，資金力量成為股市漲跌的決定性因素。

　　即使是今年年初以來的恢復(fù)性上漲行情中，資金推動的力量仍不容忽視———A股開戶數(shù)由4月份的每天1萬戶左右，僅用了不到一個月時間就飆升至近4萬戶。對此，某基金經(jīng)理就指出，從估值的角度來看，大盤5月份的加速上漲行情就明顯表現(xiàn)為資金推動的性質(zhì)。他認(rèn)為，當(dāng)前股市的下跌屬于一種健康的調(diào)整，擴容壓力只是其中的一個方面，這在某種程度上說也是一種理性的表現(xiàn)。

　　投資者構(gòu)成有缺陷

　　盡管經(jīng)過多年的發(fā)展，A股市場機構(gòu)投資者隊伍不斷壯大，但相比國外成熟市場，其在市場中的比重仍然不夠高，這種以散戶為主體的投資者構(gòu)成，客觀上放大了“恐新”的影響程度。

　　權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，A股市場機構(gòu)投資者的持股比例僅有20%左右，因此，在我國的新股發(fā)行中，中小板的80%，大盤股的50%留給了散戶認(rèn)購。而在香港這樣以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的成熟市場，新股發(fā)行份額的80%向機構(gòu)配售。在這樣一種制度安排下，香港股市的新股定價相對更為理性，新股申購很難出現(xiàn)無風(fēng)險的“暴利”———大部分

　　反觀A股市場，新股不敗的神話已經(jīng)根深蒂固，“炒新”甚至演變成為一種盈利模式。數(shù)據(jù)顯示，在中工國際上市首日的暴漲中，散戶扮演了重要的角色。客觀地說，中國股市“炒新”惡習(xí)，使得一級市場收益率虛高，助長了一二級市場的失衡。

　　市場機制尚不健全

　　隨著中國股市的日趨市場化、國際化，“恐新”這一病癥也將逐步治愈，不過，這此之前，有形之手的作用仍不可忽視，而相關(guān)的配套措施尚需進(jìn)一步完善。

　　一方面，有必要進(jìn)一步拓寬機構(gòu)投資者入市比例，大力發(fā)展保險基金、養(yǎng)老基金等長線機構(gòu)投資者。在本次國航的網(wǎng)下發(fā)行中，盡管機構(gòu)認(rèn)購嚴(yán)重不足，但以中國人壽為代表的保險公司的大額申購仍給人留下了深刻的印象———中國人壽連同母公司共獲得了1.784億股，不僅成為網(wǎng)下申購的主力，也比戰(zhàn)略投資者中外運所認(rèn)購的8000萬股還要多。除中國人壽之外，平安保險(集團)也認(rèn)購了1億股。一個月前，中國人壽及其母公司還一舉拿下中信證券全部定向增發(fā)股份。

　　另一方面，新股發(fā)行制度的完善仍有一定的空間。比如，怎么衡量戰(zhàn)略配售、定價發(fā)行環(huán)節(jié)中，機構(gòu)鎖定時間與認(rèn)購數(shù)量的關(guān)系，如何更大程度地發(fā)揮機構(gòu)投資者穩(wěn)定股價、發(fā)現(xiàn)價格方面的作用，如何抑制新股的過度炒作，平衡一二級市場的關(guān)系等等。

　　特別值得注意的是，在目前中國股市制度性變革尚未根本完成、