左曉蕾
央行宣布今年8月15日，將再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，為上半年過(guò)熱的宏觀經(jīng)濟(jì)降溫。現(xiàn)在人們更關(guān)心的是準(zhǔn)備金上調(diào)后，下一步政策的走勢(shì)如何。
我們判斷，在今年年底之前，央行很可能還要采取包括加息、進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金以及發(fā)行一定規(guī)模的央行票據(jù)，加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度等等措施。這是由于當(dāng)前的流動(dòng)性過(guò)剩的規(guī)模大，不是上調(diào)一兩次存款準(zhǔn)備金就能解決的。實(shí)際上，即使央行不上調(diào)存款準(zhǔn)備金，金融機(jī)構(gòu)6月末在央行的存款還大于規(guī)定的存款準(zhǔn)備金率3.1個(gè)百分點(diǎn)。6月份一個(gè)月超額準(zhǔn)備金率就增加了0.58個(gè)百分點(diǎn)。兩次存款準(zhǔn)備金的提高，央行并沒(méi)有收回經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性，只是減少了金融機(jī)構(gòu)可以動(dòng)用但沒(méi)有動(dòng)用的超額流動(dòng)性。目前，整個(gè)金融系統(tǒng)的存貸差有10萬(wàn)億人民幣之多。而且，下半年外匯儲(chǔ)備還會(huì)大量增加，置換出的人民幣至少在1萬(wàn)億的規(guī)模。要把當(dāng)前的流動(dòng)性過(guò)大、投資過(guò)熱冷卻下來(lái)，單靠一兩種手段是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
市場(chǎng)對(duì)是否使用利率作為下一步的調(diào)控政策有許多的猜測(cè)。我們認(rèn)為利率是存在調(diào)整空間的。利率調(diào)整固然會(huì)加大人民幣升值的壓力，對(duì)股市也會(huì)有一些沖擊，但它對(duì)需求面的影響是其他金融手段不可替代的。可以預(yù)見(jiàn)，盡管央行一定會(huì)十分謹(jǐn)慎地運(yùn)用利率手段， 但長(zhǎng)期的低利率對(duì)市場(chǎng)有不利影響。未來(lái)要特別注意通貨膨脹的走勢(shì)，只要通脹的苗頭一出現(xiàn)， 貨幣當(dāng)局可能會(huì)立即動(dòng)用升息的手段。
存款準(zhǔn)備金的再提升不是沒(méi)有可能性。歷史上存款準(zhǔn)備金最高達(dá)到13%，目前的8%的水平還有很大的調(diào)節(jié)余地。但是觀察8月15日準(zhǔn)備金率再次提升后的政策效果，再考慮進(jìn)一步的調(diào)整可能更合理一些。
貨幣政策在短期內(nèi)，對(duì)抑制過(guò)快貸款發(fā)放最為有效的手段還是央行的定向票據(jù)發(fā)行。盡管從總體上金融機(jī)構(gòu)貸款發(fā)放過(guò)大、過(guò)快，但銀行間的差別很大。定向票據(jù)發(fā)行就如同槍打出頭鳥(niǎo)一般，對(duì)那些貸款增加突出的銀行實(shí)行精確打擊，使這些銀行經(jīng)濟(jì)上受損，這等于是在社會(huì)上給了這些銀行一個(gè)警告。定向發(fā)行票據(jù)應(yīng)該是一個(gè)非常有創(chuàng)意的 “獎(jiǎng)懲”分明的手段，比抽象的“窗口指導(dǎo)”影響更具體。這種方式估計(jì)未來(lái)會(huì)在每月的數(shù)據(jù)出來(lái)后都要進(jìn)行一次或數(shù)次。缺點(diǎn)是央行票據(jù)發(fā)行的數(shù)量有限，對(duì)那些有承受能力的銀行打擊的力度也不大。
在投資過(guò)熱問(wèn)題上，地方政府的政績(jī)觀并不是這一兩年才形成的，企業(yè)家永遠(yuǎn)有著擴(kuò)張的沖動(dòng)，為什么幾年前投資低迷，而現(xiàn)有投資過(guò)熱呢？在我國(guó)當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)下，根本的原因還在于銀行愿意不愿意放貸。國(guó)內(nèi)幾大銀行相繼上市，一方面解決了資本不足的后顧之憂，另一方面也加大了為股東提高回報(bào)的壓力。可以預(yù)見(jiàn)，商業(yè)銀行與央行的博弈還會(huì)持續(xù)下去。
應(yīng)該指出的是，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的變化對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展是至關(guān)重要的。但是人民幣匯率幅度的變化對(duì)解決全球流動(dòng)性過(guò)剩和全球經(jīng)濟(jì)失衡沒(méi)有太大的空間。人民幣匯率改革的漸進(jìn)性決定匯率浮動(dòng)變化也不可能一次性大幅擴(kuò)大。不要對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，以解決熱錢的輸入有太高的預(yù)期。不過(guò)，如果不宣布浮動(dòng)區(qū)間的上限和下限，趨勢(shì)的不確定性對(duì)緩解熱錢的流入會(huì)有一定的作用。
在緩解人民幣升值壓力方面，穩(wěn)步推進(jìn)QDII的海外投資也是可取之策，特別是對(duì)快速積累的外匯采取積極的管理方式很有必要。比如讓匯金公司成為真正意義上的政府投資管理公司，主導(dǎo)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的投資管理，全面行使國(guó)家外匯儲(chǔ)備保值增值的職能。在初期，不妨與國(guó)際大型投資銀行簽訂合約，借助他們的產(chǎn)品和資產(chǎn)全球配置技術(shù)、對(duì)國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)際游戲規(guī)則的把握能力，各自投資管理一定額度的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，定期評(píng)估管理效益，優(yōu)勝劣汰，調(diào)整合作的機(jī)構(gòu)。中長(zhǎng)期，我們可以建立市場(chǎng)化運(yùn)作的中國(guó)政府投資公司，直接打理國(guó)家外匯資產(chǎn)。(作者單位：銀河證券)
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