■蘇培科

　　8月1日，《證券公司融資融券業務試點管理辦法》的正式實施，讓一些試點券商興奮不已，因為融資融券試點的市場蛋糕全部分給了他們，導致其他不具備試點資格的券商和機構只能望梅止渴。

　　更為可怕的是此次融資融券，將市場上的投資者進行了分門別類，將可供融資融券的股票也分成了三六九等，以示“保護”，可事實上卻僅僅是保護了少數既得利益者的利益，而損害了大多數中小投資者的利益，同時，作為市場重要參與主體之一的基金、信托等機構因契約型關系和民事責任人不明確而無緣融資融券的杠桿交易、風險管理。

　　摒棄行政過度干預

　　按照中國證監會的要求，此次融資融券試點的創新類證券公司要在董事會和股東大會都通過后，并制作好完整第三方獨立存管方案等前提下才可申報資格。試點初期，試點公司數量為5－6家，融資融券規模約100億－120億元，其中融券規模小于融資規模；標的證券包括

股票、基金、債券及其他證券，其中標的股票將從符合條件的300余只股票中選取；融資融券保證金比例不低于50％，充抵保證金的股票折算率最高不超過70％，交易所交易型開放式指數基金（ＥＴＦ）折算率最高不超過90％，國債折算率最高不超過95％，其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80％；投資者融資融券的期限不得超過6個月。另外，在單只標的證券的融資余額達到該證券上市可流通市值的25％時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入，并向市場公布，單只標的證券的融券余量達到該證券上市可流通量的25％時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場公布。同時，融資融券交易出現異常時，交易所可視情況調整融資、融券保證金比例、維持擔保比例、可充抵保證金有價證券折算率或者采取暫停特定標的證券或整個市場融資買入或融券賣出交易的措施，并向市場公布。融資融券交易存在異常交易行為的，交易所可以視情況采取限制相關賬戶交易等措施。

　　通過這些所謂的要求和規則，不難發現中國股市行政管制的“政策市”影子依然完整存在，市場化改革僅僅處在喊口號和形式化改革的初級階段。在這個階段，體制弊端時常浮現，有時為了少數人的利益，不惜一切代價進行“保護”，往往是該保護的不保護不該保護的卻時常在保護、該管的不管而不該管的卻時時刻刻都在插手。所以，摒棄管理層行政干預是市場走向健康的關鍵。

　　從目前管理層對融資融券的要求來看，通過讓融資融券保證金比例不低于50％，其杠桿功能最多只能發揮到保證金的2倍，再加上控制試點券商的家數、限制融資融券規模和規定標的證券數量，以及對充抵保證金的各類有價證券明確規定折算率上限……其實已經將市場信用交易、平衡股價、價格發現等杠桿功能人為壓縮，對融資融券風險因素進行了人為控制，此舉雖在短期內有助于控制市場交易風險，但殘缺不全的市場功能往往會給急需市場化的中國股市帶來后發劣勢和反作用，并變相制造了新的制度缺陷。

　　營造健全的市場環境

　　融資融券既然要學習發達市場的經驗，最好還是將最優的制度框架引進，以慢慢適應，然后就直接與國際接軌。否則2倍的融資融券僅僅只是過渡之舉，將來又得改變成5倍、10倍的融資融券。因此，最好在制度安排時一步到位，然后讓投資者根據自己的風險偏好、投資能力來抉擇適合自己的風險倍數，這樣豈不更加市場化？

　　但是很多人會反對說，“中國股市連走都不會何談跑！”

　　長期在這樣的思想指導下，管理者時常采取作繭自縛式的管理手段來行政干涉股市，結果導致中國股市不但沒有體現出后發優勢，反而成了“政策市”的代表、成了扶不起的阿斗，問題此起彼伏。以前可以推脫為在摸著石頭過河，但現在認清問題、統一認識后就不能再繼續摸著石頭過河，應該充分營造完全的市場化環境，然后采取透明的管理、監督舉措，讓中國股市快速步入發展的軌道。如果再繼續“保護”，只制定適合“走”的游戲規則，而排斥“跑”的游戲規則，估計中國股市永遠也不會跑。這就像我們每一個人從學步到走步、跑步，都是在具有走步和跑步的空間下進行，然后再根據路況和個人狀況來選擇究竟需要走還是需要跑，而非是有了跑的空間和跑道，人就一定要跑個不停。股市發展、股市投資與些同理。可是，在國內股市發展、改革的過程中卻時常采取“有保有壓、小步慢走”的行政干預之策，限制“跑”，同時也限制“跑”的游戲規則，從而讓市場化發展的功能殘缺，其結果必然失靈。

　　因此，在制度安排和游戲規則的制定方面首先要設計全面，有可控持續發展、進步的空間，不能人為地限制，或以控制風險為由來犧牲市場的健康發展。

　　用市場化的利率來調節利益之爭

　　此次融資融券試點似乎對利率和參與對象的定義都比較模糊，雖市場在流傳融資融券的利率為7％到8％，但具體情況目前還沒有明確答案。可是，證監會明確規定融資融券利率不能低于同期銀行貸款基準利率，目前銀行一年期貸款基準利率為5．85％，而“黑市”融資利率平均在9％—10％左右，有人推測融資融券利率設定為7％—8％左右是一個相對容易被市場各方接受的水平。

　　對此，筆者認為管理層最好采取“上限控制、下限浮動”的融資融券利率管理辦法，以讓市場和券商自身去競爭、調節，像券商收取傭金那樣的方式可能更加合理，只要券商能夠吸引到比銀行貸款基準利率低的合規資金對外拆借，對投資者而言未嘗不是好事。因此，在這個方面管理層切勿以行政之方式來制定死板的利率空間，應該讓市場充分地尋求合理的、市場化的利率空間。

　　嚴格監管參與者

　　此次融資融券試點對參與對象的界定過于模糊，讓人不曉得誰是合格的融資融券參與者。市場傳言此次融資融券將排除普通中小投資者，但實際上帶有信用交易的融資融券也完全排除了基金、信托等專業的機構投資者。那么，剔除了這些機構投資者和大部分的中小投資者之后，從理論上就只剩下擁有自有資金的機構和大戶們了，于是這種帶有創新和做空機制的游戲又演變成了少數人的游戲，排除了大多數人的游戲何談市場化？何談制度創新？

　　因此，融資融券的開通要給市場的參與者提供平等的參與機會，而非只是為了發展少數券商才進行制度創新。同時，建議管理層要對具備融資融券資格的券商機構嚴加監管，讓其及早建立真正的內部防火墻制度，最好將自營業務獨立出去，否則作為最主要的參與主體容易將別人的和自己的相互混淆，從制度上也方便了券商操縱市場，從而再次醞釀市場風險。雖然各大券商均稱自己的經紀業務、自營業務和投行業務已經分開，建立了內部防火墻，但實際上只是掩人耳目的形式化舉措罷了，在此次風險巨大的融資融券面前，務必要做到券商內部的各類業務完全分開，以保證“三公”原則。

　　明確融資融券中的民事責任人

　　融資融券試點限制中小散戶參與是為了避免大規模的風險，但拒絕基金和信托等機構投資者，主要原因是這些機構的代人理財之契約型結構所致，這些機構既不是法人也不是自然人，也沒有明確的民事責任人，于是在法律面前，民事、刑事責任人缺位會導致無人擔當訴訟責任和風險賠償。

　　隨著金融改革的進一步深入和證券市場的創新力度加大，以及金融創新產品要求市場參與主體擴大，要求機構缺位的融資融券市場亟待改革，否則違規的參與者將越來越多。在目前這種情況下，改變這一現狀最為可行的措施就是大力發展民事責任人健全、主體單一的公司型基金，這樣既完善了機構市場的結構，也完善了信用交易的參與主體，否則少數人參與的信用交易根本無法體現融資融券的價格發現、穩定市場、增強流動性和風險管理這四大功能。

　　雖然在1997年我國頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》中早就規定，基金的組織形式可以有契約型基金和公司型基金。但是自從公司型基金“淄博基金”悄然改為契約型基金后，我國現存的基金均為契約型基金，從法律角度而言就根本不具備信用交易的資格。

　　所以，發展公司型基金迫在眉睫，這樣既可以彌補制度漏洞也可以借機規范和發展私募基金，讓他們不要再“偷偷摸摸”發展，讓他們在陽光下成長為具備民事責任人資格的公司型基金，以完善融資融券制度。

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