吳壽康

　　如今市場上下都憧憬著一輪大牛市的來臨，但所謂好事多磨，市場總是不時(shí)出現(xiàn)深幅的調(diào)整，考驗(yàn)著人們的持股信心。于是，大家免不了爭論市場是不是漲得太快了，宏觀調(diào)控是不是又要趨緊了云云。這再次驗(yàn)證了這樣的真理：人們，尤其是始終處于焦慮狀態(tài)中的人們往往對于自己所能判斷和把握的短期因素賦予較高的權(quán)重，進(jìn)而指導(dǎo)著自己的決策，而對于長期的內(nèi)在的發(fā)展趨勢總是難以給予更多的重視，以至于當(dāng)趨勢形成，自己落后于時(shí)代時(shí)才后悔不已，但到意識到時(shí)可能一切都晚了。

　　A股市場目前的內(nèi)在趨勢明朗而堅(jiān)實(shí)，那就是在全流通的制度支持下，實(shí)現(xiàn)上市公司市值的最大化成為市場參與各方的共識。圍繞這一共識，上市公司作為一個(gè)整體將以前所未有的力度與進(jìn)度實(shí)現(xiàn)著公司重構(gòu)，從而為全流通時(shí)代牛市的來臨提供強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。

　　何為公司重構(gòu)？公司重構(gòu)是指公司在內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生深刻變化的背景下，遵循某種戰(zhàn)略性的指導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)與組織等巨大變革，以改進(jìn)公司的經(jīng)營業(yè)績，提升公司核心競爭優(yōu)勢。作為對傳統(tǒng)多元化經(jīng)營的反思和修正，在上世紀(jì)八九十年代公司重構(gòu)曾經(jīng)成為歐美公司重塑競爭優(yōu)勢的一種普遍手段。而今，公司重構(gòu)將成為A股公司應(yīng)對全流通時(shí)代實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的一種主要手段。何以如此？

　　首先是市值考核的壓力使然。

股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的控股股東只需要關(guān)心一年一變的凈資產(chǎn)，除非有再融資的需要，難得關(guān)注每天波動(dòng)的

股票價(jià)格，從而置廣大中小股東的利益于危險(xiǎn)的境地。而如今，雖然對控股股東有“爬一鎖二”的減持股份要求，但是控股股東們肯定已經(jīng)看到了在PE杠桿效應(yīng)下未來減持股份的巨大利益。所以，即使半推半就之間，國資委還是逐漸明確要將市值考核納入國企領(lǐng)導(dǎo)人的考核體系。不過，這依然是行政的措施，長遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢是來自公司控制權(quán)市場的壓力，全流通后活躍而強(qiáng)大的資本利益的訴求，對于那些不稱職的經(jīng)理們將是行政考核更直接的考核手段。

　　其次自然是管理權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在動(dòng)力。在全流通之前，很多好漢對此一籌莫展，既難以對自己的貢獻(xiàn)進(jìn)行合理衡量，也難以為自己對企業(yè)含辛茹苦的奉獻(xiàn)爭取合理的回報(bào)，更難得為企業(yè)發(fā)展建立長遠(yuǎn)的人才儲備與激勵(lì)計(jì)劃。所以才有了很多婉轉(zhuǎn)的曲線救國，平添了不少如伊利式人間悲劇。而今，隨著全流通的到來，一切豁然開朗。

　　公司重構(gòu)于公司價(jià)值提升的意義是不言而喻的，然而人們不免疑問的是：在管理和戰(zhàn)略方面目前還較歐美輸上一籌的A股公司能否成功實(shí)現(xiàn)公司重構(gòu)。這種擔(dān)心是合理而必要的，實(shí)際上作為劇烈的公司革命，公司重構(gòu)并沒有能挽救如大宇等曾經(jīng)赫赫的公司。然而，我們更應(yīng)當(dāng)注意到的是中國獨(dú)特的資本市場形成路徑，多數(shù)的A股公司都是在切割控股公司的一塊資產(chǎn)，成為控股公司資本運(yùn)作的橋頭堡而存在，因此關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、不合理的資金占用成為資本市場的常態(tài)。有研究表明，正是由于這些利潤漏損的機(jī)制，作為一個(gè)整體，全部工業(yè)企業(yè)的ROE水平反而要高于A股公司的ROE水平。于是結(jié)論就非常明確：即使在無法通過管理和戰(zhàn)略創(chuàng)造增量的前提下，僅僅通過A股市場上市公司與控股股東資產(chǎn)的存量調(diào)整就足以提升A股公司的整體盈利能力了。

　　所以，放眼如今的A股市場，我們就看到了如此眾多的定向增發(fā)基礎(chǔ)上的整體上市、眾多的資產(chǎn)注入，本質(zhì)上這些都屬于基于以上分析的存量資產(chǎn)的公司重構(gòu)行為，在市值最大化的取向下，完全有理由賦予控股股東我們從前一直難以賦予的絕對信心，以分享資本市場的盛宴。

　　(作者系聯(lián)合

證券研究所所長)

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