兩地市場估值仍難接軌

　　西南證券　周興政

　　盡管A股市場和H股市場估值接軌的概念已經在內地市場喊得山響，但兩地市場真正實現接軌的時代可能還遠未到來。相關統計結果顯示，披露去年年報的1330家A股公司目前的加權平均市盈率為39.1倍(以流通市值作為計算基準)；而披露去年年報的125家H股公司目前的加權平均市盈率僅為17.7倍；扣除虧損公司之后，內地1098家A股公司的加權平均市盈率為

25.2倍，而香港106家H股公司的加權平均市盈率為17.4倍。上述差別意味著在另一市場保持不變的前提之下，H股市場至少需上漲40%或者A股市場至少下跌30%，才能實現兩地市場估值的基本接軌。而非常明顯的是，這種情況卻是很難出現的。

　　市場聯動表現明顯

　　這種情況難以出現的原因，除了市場正常的漲跌變動之外，還很大程度上在于兩地市場之間的聯動效應。盡管目前尚難以用精準的模型來描述兩地市場聯動的內在規律性，但聯動現象的存在已經得到兩地市場參與者的廣泛認可。一方面，將任何一家A+H公司的兩種股價放在一起都不難發現，盡管不同公司之間的差別各不相同，但在較長一段時間內，同一家公司兩種股價的變化趨勢是基本一致的。另一方面，A+H公司兩種價格之間的比價關系在較長的一段時間內具有相對的穩定性，這種穩定性通常不會因兩地市場的變化而出現太多的改變。

　　A+H股票波動趨勢上的趨同聯動，將導致它們維持其估值的差異程度，而不是縮小了它們之間的估值差異。

　　股價聯動和比價穩定性可幫助內地的投資者發掘出不少投資機會。大部分時段內，國際化的H股市場通常以其更加靈敏的反應而對內地的股票價格起到預示作用。比如鞍鋼新軋，企業質地、行業概念以及盈利能力都非常突出，其H股股份還被H股市場上最大的外資基金重倉持有，因此較低的A股價格對于長期投資者應是具有吸引力的。而且從比價關系的角度來看，在H股價格高于對應A股價格的1.2倍時，介入A股是較為安全的。再比如最近一個月以來累積漲幅近1倍之多的廣船國際，此輪行情中H股對A股的先兆性表現也是極其明顯的。

　　價格差別習慣使然

　　無論是鞍鋼新軋H股股價對A股股價的拉動作用，還是象廣船國際那樣H股股價對A股股價的推動作用，這些股價間相互作用表現出來的一種前提，就是同一家公司兩種股價之間差別的持續存在。

　　在比價具有相對穩定性的前提條件之下，H股和A股價格差別的原因很多，包括企業盈利、股本結構、行業特征等。比如企業的盈利能力，從相關統計數據來看，盈利能力和企業質地較好的A+H公司，其兩種股價之間的差別相對較小，H股股價高于對應A股股價的情況也處于此類公司之中。相反，盈利較差、質地不佳的A+H公司，其H股價格通常會大幅低于對應A股價格。

　　不過，從經驗來看，A股和H股估值的差別更多地應該歸因于一種歷史形成的習慣性因素。比如，在內地詢價第一股華電國際招股之前，H股公司在作A股IPO時，一種默認的準則就是“A股發行價不低于過去三個月或六個月內H股平均市場價”，而A股的實際發行價通常會較H股市場價存在較大幅度的溢價。這種溢價難以改變，并由此形成A+H公司價格差別的格局。而類似鞍鋼新軋等H股較對應A股出現溢價的情況，至今仍只能作為部分特例情況而存在。

　　估值偏高不能歸因于炒作

　　值得注意的是，盡管內地市場炒風頗濃，但由于游資數量較為有限，市場遭遇過分炒作的程度遠不如香港股市。因此我們可能不應該把內地市場偏高的估值狀況簡單歸因于所謂主流資金的炒作。

　　香港股市中游資對一些股份炒作較多的情況可隨手拈來。比如三只銀行類H股建設銀行、交通銀行和中國銀行，目前的市盈率分別為17.5倍、23.9倍和27.3倍，市凈率亦均在2.8倍左右。其估值和香港市值最大的藍籌股匯豐銀行分別為13倍市盈率和2.2倍市凈率的標竿估值水平相比，已明顯偏高。事實上，上述三只銀行股份偏高的估值水平也成為拉動H股整體估值的重要原因。扣除上述三只股份之后，包括虧損公司在內的122家H股公司的加權平均市盈率大幅降至14.6倍。

　　從另一個方面來看，也許是因為香港市場的估值水平長期偏低，或者說是習慣性的偏低，這樣才顯得A股市場的估值偏高。是否應該由H股向A股的估值水平靠攏呢？這也是一個值得思考的話題。

　　由此來看，H股和A股兩個市場估值完全接軌還是一個相當遙遠的目標。