融資融券革命

　　它打通了貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，徹底轉(zhuǎn)變?nèi)�商生態(tài)，但風(fēng)險(xiǎn)防范話題，亦陡然升級(jí)

　　本刊記者 陳為 李德林/文

　　貼著封條的潘多拉魔盒即將打開。證監(jiān)會(huì)7月2日公布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》以及《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》(下稱《辦法》和《指引》)，

千呼萬(wàn)喚的融資融券終于將在8月1日開閘試點(diǎn)。市場(chǎng)大為振奮，上證指數(shù)在消息公布后第一個(gè)交易日上漲20點(diǎn)。

　　“在試點(diǎn)階段，融資融券以證券公司各自操作為主，試點(diǎn)結(jié)束后，融資融券將統(tǒng)一由證券金融公司這個(gè)轉(zhuǎn)融平臺(tái)操作。”知情人士透露，目前，組建證券金融公司的方案已進(jìn)入最后的定案階段。

　　券商備戰(zhàn)融資融券

　　將直接受益于該政策的一批創(chuàng)新試點(diǎn)類券商已經(jīng)興奮不已。

　　“《辦法》比我們預(yù)期的要松。《征求意見稿》規(guī)定只有完成第三方存管的券商才能開展融資融券，而《辦法》只要第三方存管方案獲得證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，且已對(duì)實(shí)施進(jìn)度作出明確安排就可以申請(qǐng)。” 國(guó)泰君安一負(fù)責(zé)人對(duì)本刊說(shuō)，“這樣，我們也可以申報(bào)材料，以期盡早獲批。”

　　他還透露，融資融券初期將只在公司第三方存管已完成的北京等地區(qū)營(yíng)業(yè)部開展，今后隨著第三方存管的全面推進(jìn)，更多的營(yíng)業(yè)部將加入。

　　“適當(dāng)降低標(biāo)準(zhǔn)也是現(xiàn)實(shí)所需，”光大證券一負(fù)責(zé)人說(shuō)，“因?yàn)槟壳皫缀跛�有的券商，除重組類券商外都沒有完全實(shí)現(xiàn)第三方存管，若非得滿足這個(gè)條件，融資融券還得往后拖好幾個(gè)月，而市場(chǎng)條件又不允許。”

　　據(jù)悉，光大證券已經(jīng)專門成立高管掛帥的融資融券小組，并于今年5月中下旬對(duì)技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行改造。“并且，集團(tuán)在香港的子公司也能給予經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)，光大證券很有希望獲得業(yè)務(wù)開閘后的第一批試點(diǎn)。”

　　此外，各券商針對(duì)新業(yè)務(wù)而設(shè)立的獨(dú)立融資融券部門也正在籌建當(dāng)中，該部門將和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門屬同一行政級(jí)別，客戶業(yè)務(wù)的申請(qǐng)、審核、風(fēng)險(xiǎn)控制將都由這個(gè)部門負(fù)責(zé)，其他分支機(jī)構(gòu)將只是遵照該部門決定，具體負(fù)責(zé)客戶征信、簽約、開戶、保證金收取等業(yè)務(wù)操作。不少受訪創(chuàng)新類券商負(fù)責(zé)人稱，正在加緊上馬第三方存管和大集中系統(tǒng)，以期獲批資格。

　　盡管達(dá)到凈資本硬指標(biāo)的10家創(chuàng)新試點(diǎn)券商(最近6個(gè)月凈資本均在12億元以上)出于品牌效應(yīng)的考慮，都期望早日開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，但本刊獲知，證監(jiān)會(huì)為審慎考慮，最初可能只會(huì)批4-5家券商。

　　這些券商的素描像是：凈資本排名靠前、實(shí)施客戶交易資金第三方存管取得較大進(jìn)展和在融資融券業(yè)務(wù)上做出全面準(zhǔn)備者。它們包括：中信證券、光大證券、華泰證券和國(guó)泰君安等。

　　融資業(yè)務(wù)量超過融券

　　試點(diǎn)范圍小，限制條件多，決定了初期的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模有限。各券商只能以自有資金從事這一業(yè)務(wù)，即使1家券商拿出十多億元，10家券商的資金規(guī)模也僅僅在100億-200億元之間。若管理層僅選擇4-5家券商試點(diǎn)，實(shí)際進(jìn)入市場(chǎng)的資金將更有限。

　　招商證券負(fù)責(zé)人告訴《證券市場(chǎng)周刊》，他們可能只拿出5億元左右，而且會(huì)設(shè)置很高的客戶門檻，只有擁有超過百萬(wàn)股票市值、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的客戶才獲資格申請(qǐng)。

　　長(zhǎng)江證券北京代表處主任吳丕斌說(shuō)，使券商動(dòng)力受限，原因在于政策限制。以融資為例，若券商看好后市，則可能自己投資，而不會(huì)把太多錢借給客戶，因?yàn)檫@樣收益有限；而融券代表客戶對(duì)后市看空，但由于規(guī)定券商必須以自有證券借給客戶，若股票果真下跌，券商持有的股票市值會(huì)嚴(yán)重縮水，除非券商有股指期貨或者其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，否則它從事融券的動(dòng)機(jī)也不足。

　　申銀萬(wàn)國(guó)近期一份研究報(bào)告也看到這一問題：國(guó)外的信用交易中，機(jī)構(gòu)往往通過借出證券獲得保證金來(lái)實(shí)現(xiàn)其放大操作，獲得更多盈利。但按《辦法》規(guī)定，券商風(fēng)險(xiǎn)只能自己承擔(dān)，而不能通過轉(zhuǎn)融通轉(zhuǎn)嫁出去。客戶融券所交的保證金放于其信用賬戶中，券商也無(wú)法有效用好這筆錢。因此，對(duì)理性券商來(lái)說(shuō)，只有在客戶看空、券商看多的情況下，才有動(dòng)力提供融券業(yè)務(wù)。這也決定著，在試點(diǎn)初期，融資業(yè)務(wù)將會(huì)遠(yuǎn)多于融券業(yè)務(wù)。

　　“管理層也會(huì)考慮這一實(shí)際情況，因此初期融券品種僅將局限于ETF，且需掛牌交易滿3個(gè)月，更多品種的融券需要股指期貨推出后才可行。”光大證券負(fù)責(zé)人說(shuō)，“而至于融資，由于券商面臨的風(fēng)險(xiǎn)小些，因此品種也就將更放開些，上證50指數(shù)成份股、深證100指數(shù)成份股及基金都可作為融資交易品種，由此決定融資業(yè)務(wù)量超過融券。”

　　新業(yè)務(wù)力促券商轉(zhuǎn)型

　　管理層這種小心推進(jìn)的姿態(tài)，使得融資融券對(duì)市場(chǎng)心理的積極作用遠(yuǎn)大于其實(shí)際作用。

　　而券商所獲，也不僅僅是從經(jīng)紀(jì)收入中多收“三五斗”，而是它們將逐步學(xué)會(huì)如何向真正的金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所黃華民說(shuō)，券商功能定位，應(yīng)是發(fā)掘投資價(jià)值，設(shè)計(jì)證券產(chǎn)品并盡最大可能地銷售出去，并以此促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。而融資融券的制度設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)運(yùn)作模式恰好提供了券商轉(zhuǎn)型的契機(jī)。

　　比如，如融資融券將采用二級(jí)登記結(jié)算體制，這將極大地提升券商的地位，為券商開發(fā)更多更豐富的金融衍生品提供基礎(chǔ)；券商為應(yīng)付客戶的融資要求，不得不適當(dāng)壓縮自己的自營(yíng)規(guī)模，逐漸遠(yuǎn)離高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而轉(zhuǎn)向更多地為客戶提供盈利機(jī)會(huì)，而獲得穩(wěn)定收益；券商在向不同客戶提供融資融券業(yè)務(wù)同時(shí)，也將逐漸學(xué)會(huì)合理地對(duì)產(chǎn)品定價(jià)。

　　證券金融公司登場(chǎng)

　　在試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，券商不僅需要對(duì)投資者的信用進(jìn)行全面苛刻評(píng)級(jí)的同時(shí)，也需要公開自營(yíng)股票。比如，中信證券是由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部與自營(yíng)部聯(lián)手開辦融資融券業(yè)務(wù)，客戶勢(shì)必要掌握中信證券股票池，這樣才完全可跟中信證券進(jìn)行博弈。

　　如此，中信證券一直跟大盤對(duì)立著，也可能出現(xiàn)不能滿足客戶的融券要求。假若市況較好，中信證券可能無(wú)錢自營(yíng)；市況較差，中信證券又處于無(wú)票可賣的尷尬。

　　“要解決這個(gè)尷尬，只能通過證券金融公司實(shí)現(xiàn)。它屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，在韓國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣均有類似的公司，一般中央銀行把它視為商業(yè)銀行看待。”深交所一研究人員說(shuō)。

　　據(jù)了解，由證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部與證券業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合組成的籌建小組，目前正在就證券金融公司的股東進(jìn)行緊急磋商。

　　證券金融公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還沒有最終明確，在預(yù)案中，投資者保護(hù)基金、中央?yún)R金公司以及建銀投資都是未來(lái)證券金融公司股東的候選人。據(jù)悉，投資者保護(hù)基金作為穩(wěn)定股市的機(jī)構(gòu)，已定調(diào)成為股東，而證監(jiān)會(huì)希望其能控股，以掌握公司的管理權(quán)。有知情人士透露，不排除證監(jiān)會(huì)將派員擔(dān)任證券金融公司的董事長(zhǎng)。

　　籌建小組規(guī)劃證券金融公司的股本金不低于20億元，其功能可簡(jiǎn)單概括為調(diào)節(jié)余缺，它的融資渠道主要是銀行間的拆借，公司的負(fù)債主要是短期貸款，其中的轉(zhuǎn)融券主要是證券公司、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等大型金融機(jī)構(gòu)持有的上證50、180、滬深300等ETF一籃子股票。

　　監(jiān)管復(fù)雜

　　“證券金融公司比單一券商更有資金和證券的吞吐優(yōu)勢(shì)，從其積極的方面看，通過該公司大規(guī)模融資融券活動(dòng)，促進(jìn)市場(chǎng)上的資金或證券供給增加，市場(chǎng)更趨活躍；但它亦助長(zhǎng)漲勢(shì)助漲、跌勢(shì)助跌。風(fēng)險(xiǎn)也顯著。”知情人士說(shuō)，“由于它基于信用交易需要而存在，應(yīng)此該公司的內(nèi)控以及對(duì)它的監(jiān)管決定信用交易成敗。對(duì)此證監(jiān)會(huì)正在反復(fù)斟酌中。”

　　一直對(duì)此深有研究的廣東商學(xué)院教授黃德權(quán)認(rèn)為，證券金融公司制度的監(jiān)管體系應(yīng)為：由央行制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；證監(jiān)會(huì)制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等制定細(xì)則作為補(bǔ)充；證券金融公司再據(jù)此制訂具體的操作規(guī)程，從而形成一個(gè)由央行、證監(jiān)會(huì)、交易所和證券金融公司組成監(jiān)管體系。

　　“融資業(yè)務(wù)相對(duì)簡(jiǎn)單，融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管更為復(fù)雜。”深交所一研究員告訴記者，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，尤其是莊家跟機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱的可能，可以將融券的股票范圍縮小，交易所還應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)調(diào)整具有融資融券資格的股票名單。

　　為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，知情人士透露，即將出臺(tái)的融資融券細(xì)則將對(duì)個(gè)別股票的信用額度進(jìn)行明確的規(guī)定，比如，當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所停止其融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時(shí)也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

　　黃教授認(rèn)為，對(duì)證券金融公司的信用額度管理通過資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，如規(guī)定最低資本充足率為8%；從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍；對(duì)任一家券商的融資額不能超過其凈值的15%。

　　他建議，試點(diǎn)期間對(duì)證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理加以實(shí)施。中國(guó)臺(tái)灣規(guī)定券商對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率為250%，考慮到大陸證券公司的資本金比率，可將此倍率定為200%；每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10% 和5%。

　　據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)在制訂證券金融公司監(jiān)管細(xì)則就是確保平穩(wěn)運(yùn)行，希望證券金融公司發(fā)展成一個(gè)成熟的借貸市場(chǎng)，為下一步開發(fā)金融衍生品打下平臺(tái)基礎(chǔ)。