融資融券出水 制度創(chuàng)新尚待市場磨合

　　時(shí)至麥?zhǔn)旒竟?jié)，中國證券市場也迎來了久違的收獲。7月2日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》(下稱《管理辦法》)，這意味著中國資本市場開始走出沒有做空機(jī)制的歷史。

　　融資融券業(yè)務(wù)的推出，客觀上給市場帶來了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、市場穩(wěn)定功能、流動性增強(qiáng)功能和風(fēng)險(xiǎn)管理功能。如融資業(yè)務(wù)的推出，為投資者提供了流動性的管理工具，進(jìn)而提

高了投資者捕捉收益機(jī)會的可能性；融券業(yè)務(wù)的推出，為投資者提供了賣空機(jī)會，使得投資者不僅能夠從股票的上漲獲得收益，而且也能從股票下跌中得到獲利機(jī)會。通過融資融券不同方向的反復(fù)操作，則進(jìn)一步提高了市場的流動性，增強(qiáng)了市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　但必須清晰地認(rèn)識到，這些作用和功效都是建立在市場理性、投資者具備良好的風(fēng)險(xiǎn)管控能力、健全的市場制度和交易秩序等基礎(chǔ)之上。因此，融資融券業(yè)務(wù)的推出只是客觀上為這些有利于市場健康發(fā)展的功能發(fā)揮提供了可能，并不是只要引入這一機(jī)制后，市場必然出現(xiàn)上述功能。

　　成熟市場的融資融券是一種信用交易，它最基本的前提是市場的誠信基礎(chǔ)；融資融券也是一種低成本的杠桿交易，客戶保證金一般不是足額的。但從目前狀況看，市場并沒有完全達(dá)到能夠有效承載和自我矯正融資融券業(yè)務(wù)的能力。

　　從《管理辦法》和滬深交易所的實(shí)施細(xì)則看，可以發(fā)現(xiàn)目前的融資融券交易并非是嚴(yán)格意義上的信用交易和杠桿交易，而是質(zhì)押或抵押式交易和足額或超額交易；并且，融券中的“券”主要是券商提供的有限品種的自有證券，無疑有利于券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展。這種制度安排將帶來兩方面的效果：一方面，可以嚴(yán)格地防范風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)主要是立足于防范券商的風(fēng)險(xiǎn)，卻使投資者承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，從制度上帶來了券商和投資者風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對等性；另一方面，由于是足額甚至超額的抵押或質(zhì)押保證金制度，又在一定程度上提高了投資者進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)操作的成本；融券主要以券商自有券為主，一定程度上也增加了券商的成本。因此，從目前的制度安排上看，初期的融資融券業(yè)務(wù)的象征意義要大于其實(shí)質(zhì)效用。

　　在大盤藍(lán)籌股即將相繼登陸中國證券市場的形勢下，證監(jiān)會推出融資融券業(yè)務(wù)，顯示出管理層正在切實(shí)為大盤股的登陸進(jìn)行各項(xiàng)制度準(zhǔn)備。融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的推出將為市場帶來一定的活力源泉，進(jìn)一步引入了新的交易模式和獲利通道。然而，欣喜之余，留給我們的應(yīng)該是理性的反思和對自身投資行為深入的檢點(diǎn)。

　　首先，炒新惡習(xí)的反復(fù)上演，以及其帶來的風(fēng)險(xiǎn)和對市場秩序所產(chǎn)生的破壞結(jié)果，需要引起管理層更多的警惕。從市場引入權(quán)證出現(xiàn)的過度投機(jī)，到啟動IPO之后中工國際首發(fā)暴炒式投機(jī)，再到融資融券業(yè)務(wù)管理辦法出臺后激起市場的漣漪，我們發(fā)現(xiàn)，這是市場主體對制度的推崇，而非是對市場本身的一種熱戀。市場主體對制度的推崇是以制度為博弈對立物而存在的；表明市場博弈更多地體現(xiàn)為政策博弈，脫離了嚴(yán)格的市場博弈軌跡，這將在一定程度上加大了政策的承載壓力。

　　其次，目前上市公司質(zhì)量普遍較差，贏利水平出現(xiàn)持續(xù)走低跡象，投資者風(fēng)險(xiǎn)管控水平較低等，將在一定程度上放大融資融券的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，隨著新股不斷發(fā)行，投資者通過抵押資產(chǎn)質(zhì)量較差的股票來融得資金，以炒作新股或一定程度上為莊股解套，從而使得風(fēng)險(xiǎn)加以釋放；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的投資同質(zhì)化將使得大盤股的流動性受到一定的制約，這在某種意義上便于投資者利用市場不利信息來融券賣空，進(jìn)而引發(fā)大盤股流動性風(fēng)險(xiǎn)的釋放。因此，在投資同質(zhì)化和持股集中度的投資氛圍下，大盤股并不意味著就存在較強(qiáng)的流動性。

　　另外，市場信用的匱乏和信用制度體系缺乏完善，將引發(fā)市場的羊群效應(yīng)和跟風(fēng)效應(yīng)，從而放大融券賣空的風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，在制度創(chuàng)新和監(jiān)管履新條件支撐下的融資融券業(yè)務(wù)，雖然即將得到大盤藍(lán)籌股和新《刑法》修訂案關(guān)于“背信”罪名的多重護(hù)航，但在個(gè)股分化日益凸現(xiàn)、市場信用和制度有待進(jìn)一步完善的市場狀況下，市場的磨合和政策的“試錯(cuò)”將是一個(gè)不斷演進(jìn)的過程。