從中工國際看全流通發行 畸形發行仍在扭曲股市

　　蘇培科

　　“中工國際股價被嚴重操縱了！”6月19日中國股市發出了一片驚呼聲。

　　作為“新老劃斷”后全流通IPO第一股的中工國際��002051�牐�上市當日一度暴漲575.68%，摸高至50元的走勢引起了市場各方的普遍關注，中工國際IPO不但沒有打破一級市場

資金申購不敗的神話，反而又創出了新的神話。

　　記得曾在美國納斯達克市場上市的百度，曾以“中國google”的概念出現在美國市場，上市當日最高至151.21美元，其最高460%的漲幅創造了美國股市近5年來的奇跡，但這與中工國際相比則遜色多了。難道中工國際比google和百度還具有成長性？A股市場比美國股市還好？

　　中工國際上市首日出現比百度在納斯達克更高的漲幅，只能說明A股市場比世界上任何一個國家的股市都好圈錢，而且圈錢程度最高、炒作幅度最大。對于一個主業平平、業績不斷下滑的“國際包工頭”如此爆炒，深交所和中國

　　中工國際雖然是作為“新老劃斷”后的第一只IPO

　　中工國際作為全流通時代的IPO第一股，其行為暴露出中國股市諸多的歷史遺留問題和“A股文化”，也再次印證了市場化發行僅僅只是口號和形式，股權分置改革并未從根本上解決一股獨大、基本面與二級市場股價背離、同股不同價等歷史老問題，也充分說明了A股全流通只是一個美麗的謊言。

　　此次，中工國際發行上市除了網上配售的4800萬股可以流通，其他股份均有限售規定：占絕大多數的13000萬股發起人股三年不流通、網下配售的1200萬股需鎖定三個月。這和以前的股權分置時代似乎并無兩異，只是將以前的非流通股改成目前的限售流通股，限售的發起人股可以在三年之后直接按照市價減持，而省去了目前股改過程中的對價，但是限售股份在這三年期間也是繼續含權，也繼承了股權分置時代的各種弊端，而且流通股股東在繼續付出比限售流通股股東更加高昂的成本，同時也擔負著比限售流通股股東更大的二級市場風險。另外，市場中的投機者借“全流通”概念瘋狂炒作，讓股價更加背離其價值，而且大股東照樣不關心股價走勢，等到限售期滿后，其身份會搖身一變為二級市場的大莊家，然后再興風作浪，到時再關心股價也不遲，因為到那個時候他們就已經具備了二級市場的絕對話語權。

　　由此可見，如此之全流通不僅是一個不折不扣的謊言，也同樣是一個為既得利益集團繼續壟斷、操縱市場而設計出“名正言順”的偽制度框架。

　　同時，此次中工國際IPO也徹底掀開了中國股市全流通的荒唐一幕，讓中國股市畸形的“高溢價發行、高價上市圈錢”再次出現，而想借股改讓股市脫胎換骨、恢復價值投資簡直就是癡人說夢。對此，筆者曾一再強調目前即將完成“G”符號轉變的股改，只是一些策略式、敷衍式的改革，只是“G”符號的轉變，不能從根本上來解決中國股市的體制問題和歷史舊病。

　　俗話說“病從口入”。其實中國股市的“萬惡之源”也是“高溢價發行、高價上市圈錢”的“入口”問題。如果不從此下手，其他均為徒勞。由于，中國股市來自上市公司和中介機構的虛假包裝，讓高成本上市的公司在“高溢價發行、高價上市圈錢”之后，將募集資金用于填補各種“漏洞”，公司資金流時常處于短缺狀態。反而造假、圈錢的IPO肥了一批中介機構和權利部門，不合理的發行定價讓上市公司承擔了圈錢之名，但真正高溢價圈錢的好處卻讓承銷商和承銷商吆喝來的申購、配售幫兇們所瓜分，新股發行中的暴利也只能成為少數機構的戰利品，從而二級市場的高成本必然導致股價被爆炒、投機，使股市長期陷入惡性循環。

　　對此，筆者曾在《畸形發行制度如何走向市場化》一文中提出，中國股市要想擺脫圈錢和從根本上解決問題，就必須要市場化發行。建議管理層將IPO詢價完全放開，做到真正的市場化詢價，取消新股發行的詢價對象僅局限證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者以及合格境外機構投資者(QFII)等六類機構投資者的壟斷定價。同時，建議對發行定價不能僅僅局限于發行人和承銷商，應該將其放開，讓市場共同參與，以縮小一級市場定價和二級市場上市高額溢價的畸形差價局面，以免誕生一些一級市場的食利階層和二級市場的投機客。但是從目前中工國際IPO的情形和以前股權分置時代的發行并無兩異，反而在IPO環節中的炒作變本加厲，壟斷定價和操縱價格也較以前更加明顯。

　　因此，在全流通時代市場化發行將更加迫切。在這個時候，管理部門不能再繼續控制和壟斷發行過程中的詢價、發行速度、發行供給量等市場基本要素，最好將其交由市場自身去平衡。

　　只要發行對象在合法、合理、符合發行條件的范疇之內，都可以采取類似成熟市場的注冊制和做市商制來申請上市，至于何時上市是要發行人按照市場供求和市場狀況來自愿選擇發行時機。如果市場對于新股需求過大，管理層就可以放開發行速度和發行規模去抑制市場需求，直到新股發不出去或讓發行人無利可圖為止，這時承銷商也會以發行有風險而自動停止發行，然后發行人和承銷商再選擇適當的時機、根據市場需求、市場狀況來進行IPO，完全讓市場和發行者雙方自愿調節平衡，而非行政控制、人為操縱。

　　正是因為我國股市的管理層，采取各種所謂的“保護”舉措和作繭自縛式的調控政策，不但導致中國股市“高溢價發行、高價上市圈錢”，當股市供求關系在被行政扭曲之后，必然會導致市場價格體系的扭曲，也會扭曲了人們的價值判斷和估值水平。這種人為割裂市場供需關系，必然會導致中國股市出現畸形高溢價和奇高無比的市盈率。現在，我們的管理層對此不但沒有做任何反省，反而繼續我行我素的以行政之手來任意調控發行速度和發行規模，這究竟是怎么回事？市場發行哪有只成不敗？為何我們的管理層要保證每一家公司上市都必須要取得成功？難道其中有利益尋租等貓膩？

　　其實在目前的發審制度下，利益尋租和各種行政公關已成為潛規則。這樣的規則導致，各方必須要保證每一個公司上市都要成功，否則各種權利腐敗的行為就會露餡，但長此以往的惡行不但忽略了市場的感受，也變相扭曲了市場的價格供求關系，導致各種畸形現象接二連三。

　　筆者建議，我國股市日后進行IPO，最好能夠借鑒一下香港股票市場的IPO“回撥機制”，以保護中小投資者，平衡散戶投資者和機構投資者利益，平衡市場供需，以至于不會出現股價爆炒的局面。香港聯交所建立的“回撥機制”，其具體作法是：一旦公眾投資者的超額認購達到規定倍數，“回撥機制”啟動，通過降低分配給機構投資者的比例，來滿足公眾投資者的獲配需求比例：當超額認購倍數100倍以上，則回拔到50%；50-100倍，回拔到40%；15-50倍，回拔到30%；15倍以下不回拔。

　　在目前這種情形下，或許我國股市啟動“回撥機制”是一個較佳的選擇，這樣既遵循了市場原則，也會照顧到中小投資者，通過這種嚴把“入口”和利益協調的方式，逐漸讓中國股市走向市場化發行。