謝國忠：全球熊市即將來臨

　　謝國忠

　　通貨膨脹上升步伐加快，可能使全球流動性收緊，最終帶來持久的周期性熊市。亞洲尚未做好從美國手中接過全球增長引擎接力棒的準備。中國最終可能實現消費型增長，支撐起亞洲牛市，但這個過程需要五年甚至更長時間

　　為時4年的全球增長繁榮，以及為時3年的牛市可能要結束了。充沛的流動性一度通過資產漲價，制造出強勁的增長。隨著通貨膨脹上升步伐加快，充沛的流動性和資產漲價可能走到盡頭。

　　過去兩年多來，大量資金從經驗不太多的零散投資者手中，流向一些熱概念基金。比如BRIC四國新興市場動力基金、商品基金、印度基金、中國基金等，帶來了全球金融熱潮。這股金融熱潮是在全球流動性趨于疲軟的環境中形成的。流動性的緊縮最終使金融熱因喪失動力而日漸退卻。

　　美國和經合組織經濟體的通貨膨脹壓力，有可能在金融熱逐漸退潮之后，帶來周期性熊市。這些經濟體的中央銀行將進一步收緊貨幣政策，在比預期更長的時段里，保持更高的利率。全球流動性可能會下降，從而使風險資產估價收緊。

　　為期10年的盎格魯撒克遜消費已是強弩之末，接下來可能出現持久的熊市。亞洲還沒有做好從美國手中接過全球增長引擎接力棒的準備。中國正在試圖改變其發展模式，推動家庭消費。這個改變足以支撐起亞洲牛市。但為實現這種轉變所需要的改革，不會馬上完成，可能需要5年甚至更長時間。

　　在我看來，當前牛市最可能的結果就是金融硬著陸。然而，經濟軟著陸還是有可能的。如果商品市場崩潰，就會為世界上大多數國家普遍帶來減稅效應，而那些商品出口國仍然可以保持需求，因為此前的繁榮為它們帶來大量儲蓄。

　　金融危機可能引發全球硬著陸。全球金融市場就像是在這個牛市里玩金字塔游戲。迎合短期交易戰略而誕生的復雜衍生產品大量涌現，這為全球金融系統帶來大量不確定性。一旦商品市場崩潰，就可能使相關交易在其他市場一并走弱，這種滾雪球效應最終將累積成金融危機。

　　金融熱開始退潮

　　當市場火熱之時，基金管理公司往往會大力推銷基金，尤其是一些熱概念基金。商品基金、BRIC(金磚四國)基金、印度基金和中國基金是當前這輪經濟中的熱概念基金。過去一年多來，在日本、韓國和中國臺灣等地，這些熱概念基金從經驗還不多的零散投資者手中集聚了大量資金。這種資金注入，促使一些市場的資產價格快速上升。

　　由于很難在美國獲得豐厚回報，長期投資者逐漸把資金轉向新興市場和商品市場。這些資金以不相稱的比例大量流向小型和非流動股，使這些股票的價格成倍上升。這種良好表現進而吸引更多資金，推動股價進一步上升。

　　杠桿系數的上升(杠桿值=權證價值波幅/股價波幅)，是導致金融市場的流動性人為增加的另一個技術性因素。像認股權證這樣的追逐高貝塔系數的衍生產品的出現，是流動性人為增加的一個主要原因。

　　上述技術性因素使得商品市場和新興市場在過去一年多時間里發展過了頭。但畢竟，流動性環境在逐漸收緊。全球自由流動性(G3國家短期貨幣增長率—G3名義GDP增長率)從2002年的13%，下降到2003年的7%，2004年降至4%，而現在更是降低到2%左右。

　　在流動性逐漸收緊的環境里，金融熱不會持久。5月份的賣空表明，流動性收緊的環境開始對這個泡沫起作用，使金融熱逐漸退卻。這種情況可能會持續下去。

　　周期性熊市可能到來

　　隨著金融熱的退潮，資產價格可能回復到2005年夏天的水平，之后再隨收入增長一起上升。然而，美國、歐洲和日本出現的通脹壓力，可能促使這些國家的中央銀行采取更嚴厲的緊縮政策，這將使流動性下降，資產估價收緊，從而帶來周期性熊市。

　　全球通貨膨脹經過1998年和2002年兩次通縮恐慌，正回復到1996年的水平。十年期美國國債的收益率1996年平均為6.5%，現在為5%；十年期日本政府債券收益率1996年平均為3.2%，現在為1.85%。金融市場已經習慣了1998年以來的通縮趨勢，資產價格在此基礎上受到影響。而通貨膨脹的回復，將為金融市場帶來新的變化。

　　市場對通貨膨脹上升有些擔心，但還沒有影響到資產價格。月度數據波動幅度非常大。市場還需要幾個月時間，才能穩固其對于通貨膨脹的看法。當市場達成共識，認識到全球通貨膨脹正回復到1996年的水平，過去10年超乎尋常的低通脹率水平是不正常的現象，那么資產價格就可能會出現大幅重新調整。

　　另外，通貨膨脹率上升的趨勢會阻止中央銀行降低利率，即使需求依然疲弱。澳大利亞過去兩年經歷了溫和的滯脹。這種滯脹可能擴散到其他大國。增長放緩以及資產估價收縮，可能帶來一定程度的周期性熊市。

　　熊市將持續多年

　　盎格魯撒克遜地區的債務驅動型消費熱，為此前的兩次牛市提供了需求。2001-2002年的周期性熊市，清理了IT業的過剩產能。剩余流動性流入新興市場以及商品市場。

　　有跡象顯示，盎格魯撒克遜國家10年消費熱就要結束。以澳大利亞為例，隨著它的樓市走疲，其消費也處于低迷狀態。美國很可能出現同樣的情況。只要樓市繼續疲軟，那么美國的消費就不會強勁。

　　房地產市場的周期非常長。盎格魯撒克遜國家的房地產牛市持續了十幾年。隨之而來的熊市也可能持續很長時間。這意味著全球增長的引擎可能將不復存在。

　　亞洲能否變為全球增長引擎，或者至少保持自立，不受美國疲弱經濟的拖累？我認為兩者皆不可能。亞洲相對發達的部分國家和地區(如日本、韓國、新加坡和中國香港、臺灣地區)面臨的人口問題，影響著它們強勁消費增長目標的實現。日本的消費正在復蘇，但是它不可能強勁到足以抵消美國的消費疲軟。

　　如果美國消費持續多年保持低水平，對于亞洲來說，實現牛市的唯一驅動力可能來自中國加快發展、形成消費拉動型增長。中國正在努力向消費拉動型繁榮邁進。它的家庭消費只占到GDP的40%。如果不遇到通脹制肘，家庭消費占GDP的比重可能上升到55%，而同時仍將有充足的儲蓄，來為投資提供資金，從而保證GDP增長率維持在10%的水平。

　　問題是中國當前的增長模式的特點是促進出口、壓制消費。過去10年的改革，并未致力于促進家庭收入的增長，反而使家庭在教育、醫療和住房等方面的經濟負擔增加了。中國需要改變其發展模式，以實現內需拉動型增長。

　　即使是在外部條件最好的情況下，中國為實現內需拉動型增長所進行的改革也需要5年時間才能完成。中國銀行系統的過剩流動性，可能會使改革拖延，因為這種過剩流動性為政府提供了在外部環境不好的情況下通過投資繼續支撐經濟的途徑。

　　中國習慣于在全球經濟滑坡時采取“耐心等待”的策略。中國最終可能支撐起亞洲牛市，但要做到這一點，尚需很長時間。

　　(徐寒梅譯，僅代表作者個人觀點。）