后股改時代：公司并購是證券市場健康發(fā)展關(guān)鍵

　　◎ 周明劍

　　上證指數(shù)從2005年6月6日的最低點998.23到2006年5月16日的近期最高1678.60點，上漲了68.16%，創(chuàng)自2004年4月21日來的新高。

　　此次行情是在股改順利進行，投資者預期穩(wěn)定的情況下，新進資金大舉推動形成的。

如果不考慮去年下半年的盤整，股市實際上在不到半年的時間內(nèi)上漲了60%，而且出現(xiàn)了量價齊升的火爆場面。巨大的財富效應吸引著投資者紛紛入場，最多一天的開戶量超過5萬。

　　股改的順利完成應該不成問題，IPO已經(jīng)開閘，好像中國股市從此萬事大吉，專家和投資者都在歡呼證券市場一個新的時代的到來。中國證券市場真的從此可以進入一個新時代嗎？筆者對此有著深深的憂慮。

　　我們的上市公司足以支撐證券市場的發(fā)展嗎

　　從理論上來說，證券市場應該是最市場化的場所。它提供一個價格發(fā)現(xiàn)機制和資源配置平臺，以公平透明的方式對進入市場的資源進行合理優(yōu)化配置。市場也得以良性循環(huán)，上市公司和證券市場也因此共同成長發(fā)展。

　　但我國證券市場由于歷史原因，從一開始就背負了許多非市場功能(諸如為國企解困等)。同時由于制度建設(shè)的落后，地方政府和企業(yè)出于利益沖動，紛紛爭奪上市資源，一時上市公司是魚目混珠、泥沙俱下。造成資源配置劣化，價格扭曲。

　　目前上市公司存在的問題首先是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)太差，經(jīng)營行為短期化，甚至有欺騙投資者和違法行為。其次規(guī)模太小，抵抗市場風險能力太弱。我們所有的上市公司市值加起來比微軟公司一家的市值還��；中國所有的醫(yī)藥企業(yè)的銷售收入加起來比不過輝瑞公司一家的銷售收入。同質(zhì)競爭也非常嚴重，目前深滬兩市有醫(yī)藥生物企業(yè)96家；鋼鐵企業(yè)30家。別說是上市公司，整個中國也不需要那么多醫(yī)藥企業(yè)和鋼鐵企業(yè)。眾多舢板在小河溝里互相沖撞、爭奪資源，永遠無法到大江大海去闖蕩。

　　上市公司贏利能力差，我國上市公司2004年平均凈利潤率5.04%，2005年3.98%，比銀行同期貸款利率都低。說明募集資金并沒有流向贏利能力強的企業(yè)，資源沒有得到優(yōu)化配置。

　　由于上市公司規(guī)模過小，同時企業(yè)缺乏長期戰(zhàn)略規(guī)劃，導致自主創(chuàng)新能力不強，只能獲取低端加工利潤，缺乏核心競爭力。我們的家電、PC、醫(yī)藥行業(yè)等差不多全是模仿、組裝，很少自己的核心技術(shù)。去年全球申請的專利數(shù)量134073項，其中美國申請的專利為45049項，占全球總量的33.6%；而中國去年申請的專利為4747項，僅為美國的10.54%。

　　由于資源配置的扭曲，無法對各市場參與主體產(chǎn)生激勵機制，導致企業(yè)和投資者行為短期化，投機之風越吹越烈；證券市場的功能逐漸退化，而上市公司的質(zhì)量也會越來越差，形成一種惡性循環(huán)。最后“劣幣驅(qū)逐良幣”，好的公司紛紛尋求海外上市，而中國證券市場日益邊緣化。

　　證券市場是利用公司并購改變上市公司質(zhì)量的重要平臺

　　歷史原因造成的失誤只能通過現(xiàn)實努力進行彌補。除了建立完善多層次的資本市場體系和良好的退出機制之外，最重要的是要充分利用證券市場這個平臺，積極鼓勵、推動公司并購，重新優(yōu)化配置資源，大量減少上市公司，使中國證券市場和上市公司都能得到健康發(fā)展。

　　在國際上，購并通常被稱為“M&A”即英文Merger&Acquisition的縮寫，權(quán)威的《大不列顛百科全書》對Merger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨立的企業(yè)、公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司”。

　　嚴格來說，企業(yè)購并是指一家公司購并另一家或多家公司，購并方繼續(xù)保留法人地位，被購并方法人地位消失，企業(yè)購并的實質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，其結(jié)果是企業(yè)所有權(quán)和由此引起的企業(yè)控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。目前，巨額購并活動越來越多地采用對購并雙方國家國際收支不產(chǎn)生直接影響的“股票互換”以及換股權(quán)證等衍生交易工具。

　　我國證券市場由于歷史原因，存在著“股權(quán)分置”的現(xiàn)象；由于同股不同權(quán)，對公司并購造成了障礙。市場最重要的原則是公平，但在收購過程中，收購方無法平等面對流通股東和非流通股東，經(jīng)常給收購造成技術(shù)上的困難，也常常會給收購留下后患；而且非流通股東很難受到市場的監(jiān)控，也給暗箱操作留下了空間。股改的順利進行為證券市場公司并購掃清障礙，配合以制度建設(shè)，使公司并購更加公平、透明、合法，為大規(guī)模的公司并購活動提供了廣闊的舞臺。

　　公司并購是資源重新優(yōu)化配置的重要手段。而證券市場是并購的最好場所和最重要的平臺。證券市場是嚴格按照“三公”原則建立的交易場所，信息透明、交易公平；無論是上市公司間相互收購，還是非上市公司收購上市公司抑或上市公司收購非上市公司，都可以通過這個平臺進行�？梢栽谧畲笙薅壬蠝p少幕后交易，引導公司并購健康發(fā)展。

　　中國證監(jiān)會5月22日宣布，對現(xiàn)行《上市公司收購管理辦法(征求意見稿)》作出重大修訂，向社會公開征求意見。和以往的規(guī)定相比，《辦法》將強制性全面要約收購制度，調(diào)整為強制性要約方式，同時加強了對購并的監(jiān)管。

　　此次《上市公司收購管理辦法(征求意見稿)》監(jiān)管部門對上市公司收購活動的監(jiān)管方式發(fā)生兩個重要變化：一是從監(jiān)管部門直接監(jiān)管下的全面要約收購，轉(zhuǎn)變?yōu)樨攧?wù)顧問把關(guān)下的部分要約收購；二是從完全依靠監(jiān)管部門事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當?shù)氖虑氨O(jiān)管與強化的事后監(jiān)管相結(jié)合�？赏�在制度建設(shè)上做出保證。

　　公司并購夯實市場基礎(chǔ)，是股改后證券市場發(fā)展的關(guān)鍵

　　證券市場什么最重要？怎么才能使我們的證券市場健康成長？股改推出之后，專家和投資者把目光投向市場制度建設(shè)、構(gòu)建多層次市場體系、證券公司整治和上市公司質(zhì)量問題。筆者個人認為其中上市公司質(zhì)量問題最為重要，而且通過公司并購來提升公司質(zhì)量最為關(guān)鍵。

　　毋庸諱言，制度缺陷導致證券市場出現(xiàn)了很多問題。也正是由于股權(quán)分置、股票發(fā)行審核與上市制度非市場化使一大批原本不可能上市的公司掠奪了投資者的大量財富。但管理層已逐步認識到這個問題，制度建設(shè)正在穩(wěn)步推進。

　　多層次市場體系的建設(shè)實際上是因為我們的市場太單一，公司不論好壞都往一個市場擠；市場無法細分，投資者也很難做出正確的判斷。

　　證券公司之所以屢屢出事，跟其行為短期化有關(guān)。在一個混亂的市場自然會充斥著大量投機和違法行為，而市場混亂的關(guān)鍵是我們好的上市公司太少，大家看不到市場前途，只好亂中取勝。

　　證券市場的基礎(chǔ)是什么？是上市公司。如果上市公司質(zhì)量不好，就會失去對投資者的吸引，使證券市場功能逐漸退化。加強股票發(fā)行審核與上市制度建設(shè)可以減少以后不符合資格的公司上市，但對現(xiàn)存的上市公司無濟于事。當然我們可以安排退出機制，但上市公司質(zhì)量不好已不是個別現(xiàn)象，而是一個普遍存在的問題。大批上市公司的退出將會引起市場的急劇動蕩，在技術(shù)上也無法實施。

　　關(guān)鍵是要加強上市公司治理。只有上市公司內(nèi)部治理理順，整個證券市場的基本面才可能得以改變。上市公司質(zhì)量的改變可以通過制度約束和內(nèi)部激勵以及市場淘汰來進行，但上市公司治理問題如此普遍和惡劣，想在短時期內(nèi)通過制度約束和內(nèi)部激勵來改變不太可能；而市場淘汰則是最有效且最符合市場原則的手段。市場淘汰除退出機制外最關(guān)鍵的方法是公司并購。

　　只有積極鼓勵企業(yè)充分利用證券市場進行公司并購，才能大量淘汰不合格的上市公司，減少同質(zhì)競爭，擴大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力，提高企業(yè)贏利能力。同時我們可以利用公司并購對產(chǎn)業(yè)進行整合，從根本上改變產(chǎn)業(yè)競爭混亂無序的局面。

　　大量的不合格的上市公司通過并購從市場上消失，將進一步夯實市場基礎(chǔ)，我們的證券市場將得以健康發(fā)展。

　　我們期待著證券市場大規(guī)模的公司并購活動的到來。