生產率提升才能驅動股市長牛

　　近日，股市在相對高位波動一段時間后，于昨日大幅上漲，滬市綜指單日上漲42.9點，達1684點。此間，成交再度趨于活躍，中低價股票引領風騷。

　　資金(本)無疑是推升股指的直接原因。資本天然具有逐利的本性，追求低風險、高收益，這就是資本的意志。意志決定行為——資本因而流動。一定歷史時期，一旦主流的資本流動形成“勢”，往往會自我強化，引領大量風險厭惡型資本不斷轉化成風險偏好型資本

。而一旦形勢逆轉，則往往矯枉過正。

　　據此，我們認為，當前股市的大幅上漲，相當程度上可以歸因于其他領域，比如房地產市場、國際資本的涌入。

　　當前，

　　貨幣之于經濟，無非三項功能，或交易、或投資(機)、或儲藏。現代社會紙幣的儲藏功能大大弱化。因之，大量貨幣不是參與實體經濟交易，就是參與金融市場投資(居民儲蓄就其本質而言，也是一種投資)。顯然，實體經濟體系與金融市場體系存在著貨幣之爭，而金融市場體系內部同樣存在貨幣之爭。

　　一個實體經濟體系和金融市場體系均比較完善的國度，這種爭奪是有序的。房地產活躍，房地產

　　時過境遷，當前政府調控房地產市場的政策接踵而至。房地產市場對于增量資本的吸引力大大下降，部分存量資本甚至析出，畢竟現有政策對于一些小型房地產商和中小投資(機)者是非常不利的。

　　相反，股市對于資本的吸引力則大大增強。股權分置改革接近尾聲，從根本上解決了長期困擾股市的制度性缺陷。相較全球其他股市，及中國經濟的發展勢頭而言，中國股市仍屬“洼地”。

　　更根本的是，股權分置改革將大大增強股市的流動性，股票因而在相當程度上贏得“支付”功能和對企業家的“激勵”功能。跨國企業和中資有實力的企業，迎合我國大量產業整合的需求，借機調整自己的產業邊界和企業邊界成為可能。

　　從金融市場體系內部看，股市與債市之間同樣存在蹺蹺板效應。理論上講，利率上升，對股市和債市均會產生負面影響。然而，輕微的利率上升預期往往利空債市，利多股市。當前，各國相繼加息。對于我國而言，不管是為防止通貨膨脹，還是優化投資結構，進一步提升利率的可能性都是存在的，增量資金不會青睞債市。同時，由于我國隱性通貨膨脹較高，儲蓄近乎零利率甚至負利率，投資者也不太可能青睞儲蓄存款。因而，資本更有可能流入股市，近幾月儲蓄存款增長率大幅下降就說明了這一問題。

　　盡管股市上漲有其內在的機理，然而，物極必反，一旦股市上漲大幅超過其內在的價值，趨勢逆轉，以至于矯枉過正也就不遠了。

　　在我們看來，股市上漲無非兩個理由：要么勞動生產率改善，每股盈余增加；要么資本過量供給，全社會基準收益率水平降低，市盈率因而提高。

　　應當說，目前股市上漲的動力，主要源于后者。然而，歷史地看，真正能夠驅動股市長期走牛的力量，應當源自技術進步(包括管理)帶來的勞動生產率的改善。

　　以此觀之，中國股市要想長期走牛，還需要修煉。好在股權分置改革完成后，股市對于管理者的激勵功能將會增強，技術因而革新，管理因而再造。