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許小年/文
中國證券市場到了一個重要的拐點，還是又一輪循環的起點？公司的每股盈利和資產收益率在下滑，股指卻不斷上升。政策層面上，緊縮的趨勢已十分明顯，投資者卻似乎視而不見。雖然國有股流通為改善公司治理創造了條件，但能否以及何時轉化為公司效益的提高，尚有待觀察。市場樂觀氣氛驅動下的資金流入，幾乎是股價上漲的惟一解釋。
經濟學原理和世界各國的市場實踐都告訴我們，金融市場的可持續發展離不開制度的支持。這里所說的制度不是一兩項政策，而是一個體系，包括尊重股東價值的社會風氣、獨立的司法與監管系統，及有效的公司治理機制。
在一項非常有影響的研究中，拉-坡塔等人分析了世界上眾多國家中法律與金融的關系，發現證券市場僅在英、美等實行共同法的國家比較發達，因為那里的法律和監管有效地保護了股權投資者，并且政府干預經濟的程度也最低。在日耳曼法系的德國和北歐各國，法律對債權人的保護更為完善，因此形成了以銀行業為主導的金融體系。法國民法體系對股權和債權所有者的保護都較為薄弱，所以，其證券市場和銀行的發展均相對落后。
東歐和前蘇聯轉型經濟的經驗也證明，社會觀念、立法與執法、對上市公司管理層制度化的監督與制衡，決定了新興市場的規模與增長速度。中國香港市場和內地市場的比較，則提供了近在身邊的案例。法治、開放和政府既不參與也不干預的香港市場，正對內地企業的融資與成長發揮著越來越大的作用。抱怨“肥水流入外人田”于事無補，認真思考一下為什么“肥水沒有流入內人田”，可能會更有幫助。
制度體系的建設非一日之功，市場的發展必然是個長期和緩慢的過程。以為不需要牢固的制度基礎，資本市場這個舶來品一經納入“中學為體，西學為用”的軌道，就能演繹出皆大歡喜的結果，這只是一廂情愿的幻想，我們已經為此付出了沉重的代價。若不能及時地將政策重心從指數點位真正轉移到全面的制度建設上來，若不能將投資決策的基礎從人氣、資金轉移到公司的基本面上來，市場規律的再次懲罰只是時間早晚問題。
制度建設和制度創新之難，在于如何打破公司圈錢——官員尋租——中介炒作——股民投機——政府救市的原有博弈格局，以及在多次博弈中形成的游戲規則，特別是各式各樣的潛規則。對于這個問題，答案依然是改革與開放兩大法寶。不開放就沒有競爭的壓力，若無競爭壓力，就不會有改革的動力。希望通過改革與開放，中國證券市場就此拐入可持續發展的道路，而不要重蹈昔日之覆轍。
作者為中歐國際工商學院教授
方星海：證券市場發展的選擇
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