方星海：證券市場發展的選擇

　　方星海/文

　　不失時機地進一步推進證券市場的改革開放，以提高證券市場的服務能力為核心，將中國證券市場打造成為開放和有吸引力的市場

　　中國證券市場的發展，又到了一個重要的拐點。

　　自去年5月股權分置改革實施以來，證券市場的基礎更扎實了，投資價值得到了提升。而據《中國證券報》統計，新近結束的年報披露顯示，滬深股市2005年加權平均每股盈利為0.22元，同比下降了7.88%；加權平均凈資產收益率為8.20%，同比下降了8.89%。今年一季度季報則顯示，這種下降的趨勢還在延續。

　　在中國經濟持續高速增長、中國在海外上市的公司的盈利紛紛大幅度上升的情況下，出現這種現象不能不令人擔憂。這正好反映了中國證券市場上市公司質量不高這個將在今后幾年限制市場發展的根本性問題。盡管近來證券市場表現不錯，但在當前機構投資者決定市場價格的前提下，若上市公司盈利不出現明顯好轉，那么市場將很快面臨壓力。

　　環顧全球競爭態勢，中國證券市場面臨海外市場的嚴峻挑戰。國內優質上市公司資源流失由來已久，現在各種形式的QDII又紛至沓來。優質上市公司和國內大量資金一旦在海外緊密結合，要扭轉這個趨勢就比較難。

　　據上海證券交易所研究中心的統計，2000年底，滬市市值為26930億元，香港股市市值為47950億港元；至今年4月30日，滬市市值為26800億元，香港股市市值則是94160億港元。

　　五年多來，內地股市市值徘徊不前，香港市值則翻了一番。香港市場的增量主要來自內地的上市公司。香港證券業一位資深人士最近表示，香港證券市場的發展目標，就是要成為中國優質企業上市的首選地和全球機構投資者購買中國股票的首選地。香港具備監管、法制、稅收、中介機構實力和市場流動性的優勢，實現上述目標的可能性非常大。此外，世界其他交易所也在積極爭搶中國的上市資源。

　　面對市場定價空間的趨緊和海外市場的嚴峻競爭，當前中國證券市場面臨兩種選擇：一是固守一個封閉的市場，滿足于證券市場改革已有的成績，通過行政控制的老辦法，寄希望于利用現在中國金融體系中的大量流動性，重塑一個資金推動型市場。其結果無外乎兩個：或者資金推動型市場根本塑造不起來，從而白白浪費時機；或者塑造起來后再破滅，再一次套牢大批投資者。無論結果如何，中國證券市場都將被進一步邊緣化。

　　另一種選擇，則是在股權分置改革取得基本成功的良好基礎上，不失時機地進一步推進證券市場的改革開放，以提高證券市場的服務能力為核心，將中國證券市場打造成為一個開放和有吸引力的市場，成為中國優質企業上市的首選地和全球機構投資者(包括國內機構投資者)購買中國股票的首選地。

　　顯然，后一種選擇更符合中國的國家利益。

　　令人欣喜的是，中國證監會即將開啟全流通下的再融資和IPO，并將繼續狠抓上市公司被占資金清欠和證券公司治理等工作，融資融券業務也在緊鑼密鼓的籌備中。然而，要實現這后一種選擇的目標，必須重視的工作和抓緊時機推進的改革還有許多：

　　——加強監管。按照《證券法》的要求，以提高上市公司信息披露質量、打擊價格操縱和控制內幕交易為中心，繼續加強監管，鞏固自2001年以來證券市場在改進監管上取得的成績，為其他市場化改革打好基礎。股權分置改革以來，許多研究表明，對內幕交易的監管有放松的跡象，對此應該引起監管層的重視。證券市場曾經出現過以放松監管來換取一時繁榮的做法，結果是害苦了投資者，并使市場的聲譽受到了巨大損害。

　　——徹底放棄以行政調控融資節奏和發行價格來影響股指走向的想法，實行市場化發行。在今天機構投資者決定價格的市場里，股指的中長期走勢不是用行政調控的融資節奏和價格所能影響得了的。新近頒發的全流通下的再融資和IPO辦法，在市場化發行上已經邁出了重要的一步，但膽子應該更大一些；要向香港等地學習，實行更徹底的市場化發行，使得證券市場的融資(包括收購兼并)既便捷又受到市場的約束，具有可預期性，使得我們的證券市場成為非常有利于公司成長壯大的市場。

　　只有這樣，才能提高中國證券市場的國際競爭力，才能對優質上市公司和機構投資者具有強大的吸引力；也只有這樣，才能讓市場選擇公司，真正提高中國上市公司的質量，解決前面提到的限制證券市場發展的根本性問題，以發揮本土市場的固有優勢。

　　——繼續超常規發展機構投資者，包括引入國外機構投資者。只有機構投資者才有定價的能力，才能使價格趨于合理。以優惠的稅收政策發展企業年金等機構投資者，是目前迫切要做的事。QFII的資格條件要進一步放寬，額度則要成倍地增加。認為人民幣升值壓力大而應該限制QFII額度的想法是站不住腳的。中國每年的外資直接投資大約600億美元，而QFII實行了三年多了，總共才有60億美元的額度，兩者無法相比。若僅僅從匯率考慮，那是否外資直接投資也應該大大壓縮？

　　——加快證券業的對內對外開放。中國加入WTO時，有關證券業的開放安排已被事實證明是不利于證券市場的改革開放的�，F在應該有一個新的加快開放的總體規劃，而且最好由比證監會更高一層次的機構發布。否則，在證券市場的開放上就只能搞個案處理，弄得各方都不好辦；而且從現有被批準的個案看，由于逼著外資方打“擦邊球”，后遺癥較大。

　　必須認識到，不加快開放，許多改革就改不動，中介機構的能力提升就會很慢，我們的市場就要一一犯別國犯過的錯誤。中國證券市場長期存在中介機構激勵約束機制不健全、創新能力差、風險控制水平低的問題，極大地限制了證券市場為經濟發展服務的潛力。不抓住中國經濟高速增長、國際機構普遍看好中國市場的大好時機，大膽開放以迅速提高中國證券市場的服務能力，我們就要犯歷史性的錯誤。

　　——開始準備交易所公司化和上市。中國的交易所既不是會員制，也不是公司制，而是從屬于監管部門的一個行政機構。這大大限制了交易所產品創新和市場開拓的能動性，不利于形成一個充滿活力的證券市場。在現代電子科技條件下，交易所的業務本質上是企業性質的商業業務。在實行比較市場化的IPO和再融資后，中國交易所公司化改革和上市的條件就已經成熟，應提上議事日程。這樣才能加強市場的力量，對監管部門形成一個市場制約。

　　鄧小平曾說，(經濟發展的)目標確定了，從何處著手呢？就是要尊重社會經濟發展規律，搞兩個開放，一個對外開放，一個對內開放。對外開放具有重要意義，任何一個國家要發展，孤立起來、閉關自守是不可能的；不加強國際交往，不引進發達國家的先進經驗、先進科學技術和資金，是不可能的。對內開放就是改革。(《鄧小平文選》第三卷，第117頁)

　　中國證券市場自2001年6月進入調整以來，國家、上市公司、證券機構和從業人員都付出了很大的代價，現在終于面臨一個前所未有的發展機遇；但同時又有海外市場蓬勃發展帶來的競爭壓力，可謂機不可失，時不我待。

　　對于海外市場的競爭，尤其不能掉以輕心。市場的優勢會導致進一步的優勢，一旦建立，極難扭轉；但有競爭又是一件好事，可以迫使我們加快把自己的事情做好。所以，必須繼續加快市場化的改革和開放，充分發揮本土市場優勢，使得中國的證券市場充滿競爭力，下決心把中國證券市場的重心留在國內，為中國的經濟發展和金融安全作出更大的貢獻。

　　作者為

　　許小年：勿蹈覆轍