大牛市要靠什么支撐

　　——全流通“賭場”更可怕

　　■張東臣

　　七年前的今天，也就是1999年5月17日“5．19”行情啟動前夕，滬指的低點(diǎn)是1047．81點(diǎn)，隨后一個多月飆升至1756．16點(diǎn)，上漲了708點(diǎn)。本輪行情啟動于2005年6月6日，起點(diǎn)

是998．23點(diǎn)，至本周一收盤為1664．94點(diǎn)，漲了667點(diǎn)。

　　“5．19”行情中，人民日報評論員文章曾在1500點(diǎn)時高調(diào)評價其為“恢復(fù)性增長”，當(dāng)時可能沒有人認(rèn)為還會再跌到千點(diǎn)以下。如今，業(yè)內(nèi)人士、基金經(jīng)理們也紛紛將本輪行情稱之為“Ａ股價值的重估”，預(yù)言大牛市來臨者如過江之鯽。但是，他們也不得不承認(rèn)，本輪行情發(fā)展至今已經(jīng)演變成典型的資金推動型行情，市場也已由初期的價值投資發(fā)展到投資與投機(jī)相結(jié)合。

　　資金的流入是支撐本輪行情上漲的關(guān)鍵因素。分析人士認(rèn)為，以全球的戰(zhàn)略眼光來看，

　　來自中國證券登記公司網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示：3月份，內(nèi)地證券市場日均新開戶數(shù)不足1萬，4月份在1．6萬左右，5月15日，新開戶數(shù)則躍升至51894戶。據(jù)報道，由于新開戶人數(shù)過多，竟然一度導(dǎo)致電子系統(tǒng)的短暫“罷工”。從昔日的門可羅雀到如今又排著長隊，這讓人又看到了一個清晰的輪回。

　　中國股市向來不缺乏資金，尤其是在眼下。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持高速增長，長期的低利率政策卻使大量的資金找不到好的投資渠道，像無頭蒼蠅一樣亂撞；另一方面，人民幣升值使境外資金涌入國內(nèi)，進(jìn)一步導(dǎo)致流動性泛濫、資產(chǎn)膨脹。然而，僅靠資金推動能否支撐股市長期走牛？持續(xù)上漲會不會導(dǎo)致新的泡沫？人們不得不思考。

　　事實上，與美國股市20多年波瀾壯闊的大牛市相比，國內(nèi)幾百點(diǎn)的漲幅不過是“小巫見大巫”。可是國內(nèi)的投資者向來有“恐高癥”，短期的財富效應(yīng)可能會迅速吸引場外資金追漲，聚集大量人氣，但行情稍有風(fēng)吹草動，投資者就又會逡巡不前，行而復(fù)止。這正是資金推動型股市的典型特征。人們時刻都會擔(dān)心，股價的上漲最終不能得到基本面的支撐，行情發(fā)動者會在投資者“上房”后“抽梯”。

　　的確，對于一個真正的價值投資者來說，當(dāng)然不能僅簡單考慮市場的供求關(guān)系，在制定投資決策時應(yīng)更多從上市公司的內(nèi)在價值、投資回報的角度出發(fā)。國內(nèi)股市跌到“千點(diǎn)”后，以往的泡沫得到了較為充分的擠壓，估值漸趨合理。與之前相比，股市發(fā)生的最大變化是股權(quán)分置改革。按股改平均對價水平“10送3”計，原有流通Ａ股的內(nèi)在價值將提升30％，也就是1300點(diǎn)左右的水平。但股改的意義不僅限于對價，它還使非流通股東擁有了在二級市場退出的機(jī)制，從而對大股東產(chǎn)生激勵效應(yīng)。可以說，1300－1664點(diǎn)的漲幅不僅體現(xiàn)了對Ａ股的重新估值，也體現(xiàn)了股市改革對市場環(huán)境的改善。《國九條》頒布以來，管理層先后推出了一系列的舉措，一方面致力于收拾上一輪泡沫的殘局，另一方面也在力圖使股市恢復(fù)應(yīng)有本色。除了股改，在

　　然而，在筆者看來，這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，問題的關(guān)鍵還是在化解“賭場論”。過去的股市是一個坑害流通股東的制度，這一制度是建立在“政府托市，企業(yè)圈錢”的基礎(chǔ)上的，矛盾的焦點(diǎn)是非流通股“一股獨(dú)大”，肆意侵害流通股東的利益。問題的本質(zhì)不在于非流通股是否流通，而在于大股東對小股東利益的侵害。

　　在全流通環(huán)境下，大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象仍將繼續(xù)存在，只是表現(xiàn)形式可能有所不同，隨著股權(quán)激勵、產(chǎn)品創(chuàng)新、交易方式創(chuàng)新以及再融資的開閘，方式和手段甚至?xí)�比以往更多。試想，假如大股東仍然可以通過關(guān)聯(lián)交易和利益輸送方式掏空上市公司，假如大股東仍然可以任意做假賬、披露虛假信息、操縱利潤，假如大股東仍然可以和“莊家”合謀，在股價漲到高位后業(yè)績“變臉”、“釜底抽薪”，假如國有大股東還是不把股票市值當(dāng)回事……那么，投資者又如何能放心的長期持有？中國股市又如何能走出長期大牛市？

　　燕京華僑大學(xué)校長華生近日撰文指出，“非整體上市是后股權(quán)分置時代的最大制度漏洞”，認(rèn)為這是僅次于股權(quán)分置改革居于第二位的問題。在他看來，只有實行整體上市才能從“治本”的角度解決大股東掏空上市公司問題。對此觀點(diǎn)，筆者從理論上表示贊同和支持，但同時也有些擔(dān)憂：首先是能否實現(xiàn)“治本”，其次是這可能又將成為一項浩大而復(fù)雜的工程。

　　事實上，筆者認(rèn)為，在現(xiàn)有的制度和市場現(xiàn)狀下，讓所有的Ａ股上市公司都整體上市是不現(xiàn)實的，也并非是必要的。中國股市最根本的問題還是監(jiān)管不力，對大股東和上市公司高管激勵有余而約束不足，對投資者特別是中小投資者利益保護(hù)不夠。眼下的當(dāng)務(wù)之急是盡快建立完善的證券民事訴訟和賠償機(jī)制。如果違法違規(guī)、侵害中小投資者利益的行為能夠及時得到嚴(yán)肅處理，如果中小投資者能夠通過集體訴訟獲得民事賠償，就不僅會對上市公司大股東和高管產(chǎn)生震懾和強(qiáng)大的約束作用，而且也能調(diào)動中小投資者、律師積極參與到對上市公司的監(jiān)督和維權(quán)行動中來，投行、

　　“企業(yè)以盈利為惟一目的”、“上市公司的目的就是為股東創(chuàng)造回報”，“證券市場必須堅持三公原則”、“平等地對待全體股東”是現(xiàn)代股份制企業(yè)公司治理的核心，如果這些股市最基本的價值取向繼續(xù)被扭曲，那么又何談恢復(fù)股市本色呢？在根本問題沒有得到解決之前，資金推動型行情只會制造出新的泡沫，而借機(jī)張開血盆大口繼續(xù)以各種所謂“創(chuàng)新方式”融資，投資者也只能將之定義為新一輪的“圈錢”。