制度創新別成了造牛運動

　　■蘇培科

　　5月15日，經中國證監會批準后，滬、深兩大證券交易所推出了新的《證券交易所交易規則》。針對多層次、多樣化的交易品種設計了多元化、差異化的交易規則，并且對融資融券和T+0交易等制度預留了空間，市場呼呼雀躍。

　　因為，融資融券是一種帶有做空機制的證券信用交易，可以讓市場提高金融資源配置效率，可以提供暢通的投、融資渠道，可以充當股價漲跌的平衡器，可以提供更多的投資機會。但若應用不當、交易過程中監管不力，其巨大的風險因素也不可避免。因此，合理的交易制度是一切金融衍生和創新的基礎。

　　從交易所對這次交易規則修訂后的解讀內容來看，其制度創新主要體現在以下幾個方面：一是吸收并完善了中小企業板開、收盤集合競價制度，交易公開信息披露制度及

　　我們知道，交易功能是市場和交易所的最基本功能，交易制度是否合理尤為重要，設計合理的交易制度，建立恰當的市場微觀結構Market Microstructure是提高市場效率、推動市場發展的重要舉措之一，其市場化意義毋庸置疑。

　　對此次我國股市交易制度變革，筆者很欣慰，但也心存幾分擔憂。欣慰的原因：首先是看到中國股市的制度變革在朝著市場化方向邁進，從以往單純的“救市”轉變為“治市”再到“制市”；其次是對于該制度，筆者今年3月1日曾在中國經濟時報上最早撰文《融資融券須與T+0交易同行》進行過呼吁，現在終于看到了市場化的希望。但筆者擔憂的是：該制度在將來的中國股市會淪為一些利益集團斂財的新工具；另外，擔心管理層推出這一舉措的初衷不是完全為了制度和規則市場化，而是僅僅是為了延續牛市周期、活躍市場交易。如果，股市體制已經完全進入了良性化的運作體系，以制度變革帶動、營造長久的牛市格局無可厚非，但從目前中國股市策略式改革的情形和股市機能的整體運行來看，制度性牛市仍然可望而不可及。

　　另外，目前隨著各種機構投資者隊伍的不斷壯大，更加市場化的規則和各種金融創新讓普通的中小投資者難以適應，但目前市場中的誠信環境不足以讓所有人將自己的錢財都愿意交付給缺乏信托責任的機構。在這個時候除了要提高機構的責任心、誠信之外，還得讓普通投資者跟得上趟子，否則中小投資者到時又會淪為被邊緣化、被魚肉的對象。

　　最近股市上漲，讓很多人感嘆，“牛市時垃圾也能當黃金賣，利空也能成利好，熊市則截然相反。”這就像下了大雪了一樣，大地白茫茫一片，一切凹凸不平、美好、丑陋均埋藏了起來，只有等到雪化之后人們才能夠清楚看到其本來面目。因此，在股市好轉時且勿被牛市蒙住眼睛，而忽略了市場本身的變化和風險所在。

　　記得在股市行情低迷時，

　　對此，一些業內人士和筆者交流時認為，目前管理層出臺的這些政策舉動很明顯是要“將牛市進行到底”，欲在牛市環境下進行改革和制度創新，將市場上下關心股市體制本身引向關注單一的市場行情。

　　這樣一來，管理層雖然少了些指責，在各種制度和政策出臺時少了些爭議，但是缺陷是少了投資者的參與和互動，從而發布的政策和規則投資者理解甚少，有時可能會出現政策和執行兩張皮的局面。

　　這次制度變革在筆者看來，其最大的看點還是預留空間，是融資融券和T+0交易。其他規則雖然也進行了市場化的改革，但均屬于一個完整市場所必須的制度和規則，都屬于“修補”之策。

　　中國股市的問題不是缺乏具體的規章制度和法律條文，關鍵在執行。往往很多好的制度和規則在執行時漸漸變形，將資源配置、投資和融資功效的股市徹底搞成重融資、重圈錢的畸形市場。因此，交易環節的制度變革和金融創新，除了制度本身規范之外，執行和監管是最應該注意加強的環節。

　　對于中國股市里的上市公司瘋狂圈錢、中介機構聯合造假、監管者和違規者視法律兒戲等各種畸形現象和弊端，韓志國先生曾一針見血地指出，主要是中國股市的圈錢機制培養了市場各方丑陋的“妓女意識”，“給錢就干”縱容了大股東的圈錢欲望。因為上市公司的圈錢欲望是無限的，它超過了經營盈利的欲望，再加上圈錢成本過低、而獲益巨大，也給了王小石們放棄監管職責鋌而走險的理由。

　　在此次改革中，交易所雖然制定了差異化的交易制度，但仍不可避免監管漏洞、監管者鋌而走險和執行環節的弊端。所謂的差異化交易制度，也就是相當于給高、矮、胖、瘦的人造了不同的“門”，大家可以選擇適合自己的“門”快捷達到目的地，但是對于通過的人是好人還是壞人，缺乏相應的監督機制，此前往往是不論好人、壞人，只要給錢、尋租都放行，從而市場化之“門”里走出了形形色色的畸形產品，坑害了善良的投資人，反而最后狀告無門。

　　因此，證監會和交易所除了不斷出臺這些“市場化”的規則條文之外，提高自身的執行能力，加強市場化、法制化的監督，及時審視違規與異常交易是關鍵，將不合理、不合法的交易對象及早清理出局，并及時對外通報異常交易的監督信息，以免更多人踏入違規交易的陷阱。