左小蕾：擴容恐懼化解 增加退市條款和護盤機制

　　左小蕾

　　用合適的機制化解全流通、再融資、恢復新股發行的擴容壓力，將會使中國股市站在新的起點上。IPO的機構配售和綠鞋機制有利于穩定新股上市的價格，但還需增加護盤機制和退市條款

　　市場對IPO的“抗拒”情緒來自上市公司的“圈錢”、“欺騙”、“虛假信息披露”的劣跡和長期虧損、不分紅不回報的劣跡的擔憂。要解除這種市場擔憂，對癥下藥，就是讓優質的公司上市，減小劣質公司“渾水摸魚”的概率。

　　擴容恐懼已經化解

　　以前市場對IPO的恐懼來自“擴容”的壓力。“全流通”的擴容壓力，“再融資”的擴容壓力，再加上恢復新股發行的擴容壓力，供給的大幅增加，投資者難免有整體平均市場價值下降的擔心。

　　但從現在的股市行情看來，投資者已經化解了那些擔心。因為大規模的擴容不會“一起”發生。全流通第一年是5%，第二年是10%，三年以后才是真正的全流通。而且許多大型企業出于控股的考慮，未必會有流通套現的意愿。允許外資收購股改后的上市公司和三年的鎖定期也起到延緩“全流通”壓力的作用。

　　至于“再融資”和IPO，雖然候審的公司很多，相信管理層會非常謹慎地控制“再融資”和新股發行的節奏和速度，特別是在開始的時候。不會是像水庫開閘那樣，一瀉千里。洪水猛獸般的大規模擴容不會發生，市場遭遇大規模擴容的嚴重打壓的情況也不會發生。大可不必“聞擴容喪膽”“談IPO色變”。

　　隨著市場的發展，資本市場資源優化的功能不斷加強，IPO將走向正常，走向市場化發行的方向，市場規模的擴大，新股發行上市成為推動市場發展生生不息的動力，本不應該有的恐懼就會消失了。

　　機構配售和綠鞋機制

　　“全流通”下的發行體制改革對于“新老劃斷”后的IPO至關重要。在中國證監會發布的《首次公開發行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》(下面簡稱《管理辦法》)中提到，為了吸引大型優質企業金融國內A股市場上市，推出向戰略投資者定向配售股票制度。

　　過去新股上市不論什么“貨色”，第一天價格往往大幅上漲，沒有充分的定價過程，或者定價過程的扭曲給出的錯誤信號是主要原因之一。由于新股上市大漲給了投資者新股配售絕對獲利的幻覺，毫無風險意識地追逐新股發行，使得沒有股票發不出去的奇跡，也給了垃圾公司可乘之機，使資本市場變成“圈錢”的場所，完全喪失資源優化配置的功能。

　　要改變這樣的現象，不僅大型公司應該采取機構配售的方式，就是其他的公司也應該規范定價過程。事實上，向機構投資者配售的方式伴隨大規模路演，對于充分信息披露，合理價格的形成非常重要。理論上來說，向機構投資者配售的比例越大，意味著詢價的面越廣，信息越對稱，覆蓋發行量的價格區間越合理。

　　機構配售方式是國際上比較通行和成功的發行方式。完善機構配售方式對培養合格機構投資者，特別是在QDII的開放形式下，對打造中國的合格國際機構投資者，創造境內合格機構投資者與國際接軌的條件有非常現實的意義。我們的發行體制要盡快從網上配售向機構配售的模式過度。

　　新股上市的價格上漲完全不受控制會產生市場信息的扭曲，對融資者也不公平。《管理辦法》中提及的“綠鞋”是在股票上市后價格上漲過高的時候，超額配售不超過15%股票，控制需求過大引起的價格過度上漲，是對穩定新股上市的價格的規范的制度。

　　要增加護盤機制和退市條款

　　新發行制度還需要引進穩定市場價格下跌的護盤機制。建行上市的第一天，摩根士丹利幾乎囊括所有買盤，使建行第一天的股價盤中略有所升，最后以開盤價收市。發行制度中引進承銷商的護盤機制，強化承銷商保護投資者的意識和責任，也有利于加強承銷商促進合理發行價格形成的意愿和努力。

　　我們認為，《管理辦法》應該增加退市條款。只生不死是導致過去上市公司不注重業績的改善、不在意股價、損害投資者利益、丑聞不斷的罪魁禍首。新的發行制度很有必要考慮退市的相應條件和管理辦法，否則也很難保證不會重蹈過去的覆轍。當然《破產法》是處理退市公司的法律基礎，《破產法》的制定使退市條款的合法性更充分。

　　另外，對于恢復IPO后上市的新公司和前十幾年上市的“老”公司，在退市和監管制度上可以暫時地、真正地實施“新老劃斷”的原則。新股票按照新規則嚴格監管。比如盈利實現不到預測的50%，或違反有關募集資金使用規定，三年之內不得再融資等等。老股票可以給一個過度緩沖期，逐漸改進，不進再“退”。老股票如果有信心，歡迎用“好人舉手”的方式加盟新股票的行列，接受更嚴格的新規則的監管。

　　幾年來，資本市場付出了幾萬億的代價，為了股權分置的改革停止新股發行一年多也代價不匪。如果恢復IPO的第一批發行的新股仍然“論資排輩”，放行太多的廢品、次品、質量不合格的公司，那就等于回到過去包裝—上市—“圈錢”—虧損的怪圈；或者發行制度和方式沒有實質性的改變，IPO出臺的方式不合適，導致定價不合理，上市后價格大起大落，繼續誤導市場，我們為改革付出的代價就會付之東流。

　　希望新的IPO公司能按新的規矩篩選，按新的方式出臺，按新的制度監管。我們相信IPO的重啟一定會有聲有色，會給我們帶來一個資本市場發展的新起點。

　　(作者為銀河