股權分置改革之后會怎樣

　　沈洪溥

　　2005年，中國證券市場的股權分置改革在一片爭議中起步了。曾經因為行政效率、監管思路飽受詬病的證監會這一次面對來自各方的不同類型的意見、建議卻表現出了少見的勇氣，以“有條件要上，沒有條件創造條件也要上”的風格果斷地推動了股改破題。盡管后來的分批試點、上市公司與投資者談判并由流通股東投票選擇股改方案等措施曾被譏為“讓狐

貍和小雞私了”，最初的輿論也普遍不看好股改的命運，但出乎各路“名嘴”、“專家”預料的是，股改進程進行的出乎意料地順利，到今天，全面股改第23批公司名單已經出爐了，此時滬、深兩市場參與股改公司的總市值已達19826.2億元，占兩市總市值的57.48%；參與股改的公司(剔除方案被否決的個案)總數達674家，占A股公司家數的49.93%，基本達到了A股總數的一半，至此，全面股改實現了上市公司市值、家數“雙過半”。

　　雖然股改進程中也存在著不少問題，比如完成股改的上市公司后來被曝光在投票前有意隱瞞某些問題等等，但考慮到大部分股改公司的方案制訂、溝通、投票流程進行得有條不紊，因此，股改至今發生的種種毛病也應算是瑕不掩瑜了。

　　在這種情況下，投資者和上市公司，都在期待股改后的中國證券市場迎來新一輪繁榮，多年夙愿、一朝得解，這也是一種合理的推斷和正常的盼望，但對于“后股權分置時代”的市場機會，筆者卻有不同的看法，這里紙上談兵，權作潑潑冷水罷。

　　一、股權分置問題在股改中解決得并不徹底

　　股權分置問題曾經被當作中國股市的“原罪”，凡有市場下跌，基本都歸咎于它，如果我們因襲這種認識，那么，今天的股改過半是重大成績，日后的股改完成也自然可喜可賀。盡管股改啟動之時，有評論說股改對流通股進行利益補償就意味著“國資流失”，但誰也不可否認的是，股權分置的存在確實傷害了中小投資者的利益。來自市場的許多證據可以證明，當初政府為平穩啟動證券市場所規劃的顯失公平的股份分類制度為大股東廉價獲得資本控制權提供了機會，在缺乏監督機制的情況下，成本極低的資本控制權被部分大股東所濫用，或號稱資產重組轉移資產、或借口再融資反復圈錢，以至于二級市場投資者損失慘重、對市場喪失信心，正是投資者“用腳投票”的結果使市場反復回落到千點附近，才迫使監管部門下決心推動改革進行制度糾偏。

　　股權分置危害確實極大，股改也恰逢其時，可盡管投資者面對送股、縮股、權證等多樣化的股改方式挑花了眼、樂開了懷，大股東的股份優勢地位仍沒有改變；中小投資者市場成本降低的幅度也并不顯著；大股東控制權成本仍然低于小股東。我們看到，股票市場價格經過股改除權后，小股東依然是小股東，所不同的不過是大股東合法地多了一大批可以流通變現的股票而已……

　　經過如此股改之后，如果我們都認為已經解決了股權分置的“問題”，那么很遺憾，這說明我們到今天都沒有找準問題的“點”在哪里。

　　這里，筆者無意糾纏于哪一類股改方式更加合理，畢竟，計算不同股改方式對投資者福利水平的影響方法上并不復雜，既然是人家管理者放手讓局中人談判得到的結果，論客作為局外人也自然無緣置喙，最好保持沉默。不過，如果今天就開始反思這次“急行軍式”的股改的話，沒有完全實現股改的目標可能應算是最大的遺留隱患。

　　股權分置的問題核心是大股東的股份成本偏低。因為低成本的控制權，大股東操縱上市公司的行為不僅沒有人來進行有效且具有威懾力的監管，也缺少利益牽掛，所以，本輪股改的目標就是要提升大股東“胡來”的成本，降低中小投資者的持股成本，通過成本調整大小股東原有的不合理地位，這“一升一降”導致的“利益補償”才是股改目標的要害。與目的相比，路徑并不那么重要，現在市場的關注點在相當程度上偏離了股改的宗旨，忽略了送股比例才是衡量股改成敗最關鍵的要素，轉而把很大精力用在了權證等金融工具創新方面，針對中小投資者的利益補償是否足夠反倒無人關心，這實在是舍本逐末。

　　既然股改后市場股份比例的大格局沒有明顯的變化，對小股東而言，增大的只不過是股票的供給，在公司治理水平依然沒有有效機制進行保證的情況下，投資者憑什么樂觀地歡呼“新一輪牛市即將到來”呢？不客氣地講，如果部分股票的走強可以被再次解釋為“局部牛市”，那么即使某些股改后的上市公司股票有較好的漲幅，又憑什么認為這應該歸功于股改呢？

　　二、股權分置并不是中國股市存在的唯一問題

　　即便沒有股改，大股東的非流通股也可以通過協議轉讓方式進行流通，得到相對公允的價格，因此，股改并非要解決這部分股票的流通問題。管理者借助股改推動大股東出讓股份是希望產生“一石二鳥”的效果，一方面幫助過去的非流通股進入流通實現市場定價，另一方面使中小投資者的持股比例升高推動股市真正成為公司控制權交易市場并發揮作用，促使績差公司、懶惰的經理人建立危機意識，最終靠提升公司業績來提升市場價值、重塑市場信心。

　　中國股市的問題，股權分置是“表”，而公司質量是“里”，股權分置、公司業績和退出機制相互關聯，如果只注重于不同股東之間股份比例調整，即便股權分置改革順風順水地完成也絕無能力讓中國股市死而復生。

　　在過去十多年內，支撐中國證券市場起起落落的是題材和資金，從來不是所謂的股改預期。無論是1996年還是1999年，在幾次大的市場波動中，市場弊端是“投機泛濫”，是“價格遠遠背離價值”，是“違規資金”利用管理漏洞和信息不對稱進行內外勾結，是大股東花樣翻新的斂錢套路。投資者即便被蒙蔽，也是被操縱者編造的“高增長幻象”所蒙蔽，他們喜愛的還是企業價值，而不是因為流通股數量少、大股東股份不會流通的預期。如前所述，由于股改對股份比例調整的力度仍有不足，并未一步到位，因此此時提升公司質量仍和以往一樣困難。

　　在資本市場提升上市公司素質的有效辦法是競爭，這里競爭包括優勝和劣汰兩個層面：所謂優勝，是讓市場成為活水，引入新的優秀公司，讓資金完成汰弱留強的過程；所謂劣汰，則是建立真正的退出機制，簡化優秀公司進入手續，進一步降低“殼”的價值。遺憾的是，今天股權分置的過程盡管足夠熱鬧，吸引了多數人的眼球，但已經少有人討論股改公司的好壞優劣了，當ST類股票順利完成股改的消息讓明白人苦笑的時候，卻有不少人彈冠相慶，仿佛戴上了“G股”的帽子，上市公司就已經經過洗禮，重新回到了起點。股改并沒有創造價值，股改只是為今后的價值創造提供了可能，現在，股改的“治理強化效應”無人評估，而股改所帶來的“利益幻覺”卻在強化，對此，監管者不可不察。

　　股改過半，已經有公司在啟動“定向增發”了，這更是配套政策失當的表現。中國股票市場沒有“好榜樣”就沒有“優勝”機制，借助股改時機引入優秀公司上市并完成新老劃斷是再好不過的事情，而放任再融資開閘，則無異于將存量公司的劣汰機制取消。屋子打掃干凈不易，我們都應該好好珍惜。

　　天下沒有只漲不跌的股市，股權分置改革解決了市場大比例股票“身份”的問題，本身就是擴大了供應，肯定會有市場波動，增量股票供給會造成存量公司整體價格重心下移，而看好未來公司成長和控制權交易機會的新資金進入，又會支撐市場價格體系穩定向上，兩股力量都是客觀存在的，政策制定者切不可因為擔憂指數下跌而令政策變形。形象點說，積患日久的市場缺點突出，正宜大刀闊斧砍出個模樣，矯枉過正比謹小慎微也許是更有益處的。

　　娜拉是易卜生在名劇《玩偶之家》中塑造的為追求個性解放而出走的女性，在五四時期每每談到女子解放，大家言必稱“娜拉走出了家門”，但魯迅偏要問“娜拉出走之后怎么樣”，他自己給出的答案是“要么墮落，要么回來。”今天，當輿論和眾多投資者對股改之后的市場寄予厚望，報刊、媒體充斥樂觀空氣的時候，我也想提醒大家，不妨多問問自己“股權分置改革之后會怎樣”。