左小蕾：IPO靴子如何落地

　　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 左小蕾

　　IPO重啟的時(shí)間表，隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》變得明朗起來。現(xiàn)在的問題是IPO的“靴子”如何掉下來。要做到既不對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生過度沖擊，又不使市場(chǎng)始終處于惶惶不安之中，關(guān)鍵是IPO的靴子如何丟下來和丟什么靴子。我們認(rèn)為，IPO的第一批靴子，既不能動(dòng)如脫兔，也不能靜如處子。

　　IPO靴子要“優(yōu)而先則掉”

　　市場(chǎng)對(duì)IPO的“抗拒”情緒，既來自對(duì)部分上市公司“圈錢”、“欺騙”、“虛假信息披露”等劣跡的擔(dān)憂，也來自對(duì)部分上市公司長(zhǎng)期虧損、不分紅、不回報(bào)等劣績(jī)的擔(dān)憂。

　　要解除這些市場(chǎng)擔(dān)憂，對(duì)癥下藥，就是讓優(yōu)質(zhì)的公司上市。如何讓優(yōu)質(zhì)公司上市，減小劣質(zhì)公司“渾水摸魚”的概率，有幾個(gè)必須注意的問題。

　　不能“論資排輩”。恢復(fù)IPO的第一批公司，切忌延續(xù)“先來后到”的慣性思維。不好的靴子哪怕是輕輕放下，比如說是一個(gè)小公司，市值不大，對(duì)平均市值打壓的威脅很小，但是就像第二只輕輕放下的靴子，結(jié)果還是使房東提心吊膽不得安寧。輕輕放下一個(gè)不好的公司，不但不能解除投資者對(duì)將來的擔(dān)心，還可能再次損害市場(chǎng)對(duì)將來發(fā)展的信心。一定要“擇優(yōu)錄取”，“優(yōu)而先則掉”，不論大小都要“優(yōu)質(zhì)第一”。只有保證優(yōu)質(zhì)的“靴子”先掉下來，才能徹底讓市場(chǎng)放心，才能穩(wěn)定市場(chǎng)的信心，才能夯實(shí)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　要形成對(duì)優(yōu)質(zhì)公司認(rèn)定的共識(shí)。“優(yōu)質(zhì)”不能自己說了算，第一批IPO的靴子，由市場(chǎng)首先形成優(yōu)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的共識(shí)，發(fā)審委把關(guān)發(fā)行，交易所承擔(dān)批準(zhǔn)上市的責(zé)任，應(yīng)該是比較公平的可操作的方式。比較容易認(rèn)定的“優(yōu)質(zhì)”標(biāo)準(zhǔn)，比如大盤藍(lán)籌、在香港上市的大多數(shù)H股和紅籌股，還有一些海外市場(chǎng)上市的ADR包括一些NASDAQ上市的中小型科技公司。在這中間很容易篩選出一些規(guī)模適中，受到國(guó)際投資者認(rèn)可和經(jīng)歷了成熟市場(chǎng)的監(jiān)管考驗(yàn)的公司，作為第一批恢復(fù)IPO的公司，應(yīng)該是比較容易讓國(guó)內(nèi)投資者放心的“優(yōu)質(zhì)”的靴子。這樣的“靴子”即不會(huì)“狠狠”砸得市場(chǎng)“心驚膽戰(zhàn)”，也不會(huì)帶給市場(chǎng)長(zhǎng)期的擔(dān)憂。這樣的“靴子”掉下來，相信會(huì)“恰到好處”地扮演推動(dòng)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展同時(shí)振奮市場(chǎng)的動(dòng)力的角色。當(dāng)然也不排除國(guó)內(nèi)的許多準(zhǔn)上市公司具備“優(yōu)質(zhì)”的條件，這就要發(fā)揮發(fā)審委的篩選職能了。

　　《管理辦法》應(yīng)該針對(duì)上市公司的“軟指標(biāo)”做進(jìn)一步的“硬要求”。把關(guān)“優(yōu)質(zhì)”公司的篩選階段，而不是事后輕描淡寫地“譴責(zé)”，確保篩選過程的可操作性。比如如果準(zhǔn)上市公司沒有相應(yīng)的切實(shí)可行的措施確立獨(dú)立法人的地位，應(yīng)列入不具備發(fā)行上市的條件之列；如果事后查出大股東的不法行為，大股東和上市公司要付出沉重的代價(jià)，而不是“一紙譴責(zé)”而已，等等。

　　對(duì)中介機(jī)構(gòu)的核查問責(zé)甚至問罪是篩選“優(yōu)質(zhì)”公司上市的一個(gè)重要的法律保證。嚴(yán)格說來，上市公司的上市過程就是實(shí)施一套完整的法律程序的過程。保薦人和承銷商的盡職調(diào)查，從頭到尾應(yīng)該遵照《公司法》和《證券法》，以律師、會(huì)計(jì)的具體核查工作為主。保證這個(gè)過程的每一步合法合規(guī)，保證信息披露的真實(shí)性，是盡職調(diào)查的目的。如果保薦人和承銷商像過去那樣，只是按照發(fā)行人的意愿做材料和報(bào)表，不能完成真正意義上的盡職調(diào)查，就不僅是違規(guī)而且是違法，要對(duì)保薦人和承銷商問責(zé)甚至問罪。只有這樣才會(huì)對(duì)阻嚇“劣質(zhì)”公司有威懾作用，特別在恢復(fù)IPO的初期，特殊時(shí)期需要施“重典”。

　　IPO靴子不會(huì)一起“掉下來”

　　市場(chǎng)對(duì)IPO的恐懼來自“擴(kuò)容”的壓力。“全流通”的擴(kuò)容壓力，“再融資”的擴(kuò)容壓力，再加上恢復(fù)新股發(fā)行的擴(kuò)容壓力，供給的大幅增加，投資者難免有整體平均市場(chǎng)價(jià)值下降的擔(dān)心。

　　事實(shí)上，市場(chǎng)有些過慮了。因?yàn)榇笠?guī)模的擴(kuò)容不會(huì)“一起”發(fā)生。全流通第一年是5%，第二年是10%，三年以后才是真正的全流通。而且許多大型企業(yè)出于控股的考慮，未必會(huì)有流通套現(xiàn)的意愿。允許外資收購(gòu)股改后的上市公司和三年的鎖定期也起到延緩“全流通”壓力的作用。

　　至于“再融資”和IPO，雖然候?qū)彽墓�司很多，相信管理層�?huì)非常謹(jǐn)慎地控制“再融資”和新股發(fā)行的節(jié)奏和速度，特別是在開始的時(shí)候。不會(huì)是像水庫(kù)開閘那樣，一瀉千里。洪水猛獸般的大規(guī)模擴(kuò)容不會(huì)發(fā)生，市場(chǎng)遭遇大規(guī)模擴(kuò)容的嚴(yán)重打壓的情況也不會(huì)發(fā)生。大可不必“聞擴(kuò)容喪膽”，“談IPO色變”。

　　當(dāng)?shù)诙�只靴子穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)亍��?shí)實(shí)在在地、適時(shí)地掉下來以后，應(yīng)該給市場(chǎng)如釋重負(fù)之感。第三只，第四只靴子也同樣會(huì)按部就班，按照市場(chǎng)的承受能力和市場(chǎng)的預(yù)期有節(jié)奏有分寸地掉下來，市場(chǎng)不必心有余悸。而且隨著市場(chǎng)的發(fā)展，資本市場(chǎng)資源優(yōu)化的功能不斷加強(qiáng)，IPO將走向正常，市場(chǎng)化的新股發(fā)行上市將成為推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展生生不息的動(dòng)力。

　　IPO靴子這樣掉下來

　　過去新股上市不論什么“貨色”，第一天價(jià)格往往大幅上漲，沒有充分的定價(jià)過程，或者定價(jià)過程被嚴(yán)重扭曲。新股上市大漲給了投資者新股配售絕對(duì)獲利的幻覺，造成沒有股票發(fā)不出去的奇跡，也給了垃圾公司可乘之機(jī)，使資本市場(chǎng)變成“圈錢”的場(chǎng)所，完全喪失資源優(yōu)化配置的功能。

　　要改變這樣的現(xiàn)象，不僅大型公司應(yīng)該采取機(jī)構(gòu)配售的方式，就是其它的公司也應(yīng)該規(guī)范定價(jià)過程。事實(shí)上，向機(jī)構(gòu)投資者配售的方式，伴隨大規(guī)模路演，對(duì)于充分信息披露，合理價(jià)格的形成非常重要。理論上來說，向機(jī)構(gòu)投資者配售的比例越大，意味著詢價(jià)的面越廣，信息越對(duì)稱，覆蓋發(fā)行量的價(jià)格區(qū)間越合理。

　　機(jī)構(gòu)配售方式是國(guó)際上比較通行和成功的發(fā)行方式。完善機(jī)構(gòu)配售方式對(duì)培養(yǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者，特別是在QDII的開放形式下，對(duì)打造中國(guó)的合格國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)造境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者與國(guó)際接軌的條件有非常現(xiàn)實(shí)的意義。我們的發(fā)行體制要盡快從網(wǎng)上配售向機(jī)構(gòu)配售的模式過度。

　　新股上市的價(jià)格上漲完全不受控制，會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)信息的扭曲，對(duì)融資者也不公平。《管理辦法》中提及的“綠鞋”，在股票上市后價(jià)格上漲過高的時(shí)候，超額配售不超過15%股票，控制需求過大引起的價(jià)格過度上漲，是穩(wěn)定新股上市價(jià)格的規(guī)范制度。

　　新發(fā)行制度還需要引進(jìn)穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格下跌的護(hù)盤機(jī)制。建行上市的第一天，摩根士丹利幾乎囊括所有買盤，使建行第一天的股價(jià)盤中略有所升，最后以開盤價(jià)收市。發(fā)行制度中引進(jìn)承銷商的護(hù)盤機(jī)制，強(qiáng)化承銷商保護(hù)投資者的意識(shí)和責(zé)任，也有利于加強(qiáng)承銷商促進(jìn)合理發(fā)行價(jià)格形成的意愿和努力。

　　另外，《管理辦法》應(yīng)該增加退市條款。只生不死是導(dǎo)致過去上市公司不注重業(yè)績(jī)的改善，不在意股價(jià)，損害投資者利益，丑聞不斷的罪魁禍?zhǔn)住Ｐ碌陌l(fā)行制度很有必要考慮退市的相應(yīng)條件和管理辦法，否則也很難保證不會(huì)重蹈過去的覆轍。

　　希望IPO的靴子能按新的規(guī)矩篩選，按新的方式掉下來，按新的制度監(jiān)管。IPO的靴子一定會(huì)有聲有色地掉下來，我們一定能夠氣定神逸地迎接資本市場(chǎng)發(fā)展的新的起點(diǎn)。