不穩定的國際貨幣體系與股票投資機會

　　■學人新論■田曉林

　　最近一段時間以來，A股市場出現了兩個顯著的熱點，一是地產板塊，一是資源類企業板塊。較之這兩個板塊，其他行業的板塊走勢偏弱。這兩個板塊走強的背景何在？其前景如何？這個情況，折射出國際貨幣體系和全球投資歷史經驗的什么含義？這些問題，值得深入分析。

　　國際貨幣體系的背景及對資產價格的潛在影響

　　二次世界大戰結束后，美元逐漸成為國際貨幣合作體系中的“盟主”。由于高額鑄幣稅的利益，美國通過政治軍事維持美元在全球經濟中的主導地位，在國際貿易結算中，以美元計價的交易額占70%。據估計，在非美國本土流通的美元數量總計超過1萬億美元。由于美元發行實際上不受國際貨幣合作體系的約束，因此美元的發行，尤其是最終流向海外的發行，是美元繼續保持其霸主地位的重要內在驅動力，也是美國經常項目赤字的一個重要原因，更是美元在世界范圍內存在貶值潛力的最主要原因。美元的發行機制決定了其通貨膨脹不可避免。事實正是如此，獨立戰爭以來，在1971年之后不到11年時間內，美國批發物價指數上漲了157%。1812年戰爭(1811-1814年)為44%，南北戰爭(1861-1864年)為118%，第一次世界大戰(1913-1920年)為121%，第二次世界大戰(1939-1948年)為108%，而在1952年至1971年的20年里，美國批發物價指數上漲不到30%。可見，美國歷史上最嚴重的通貨膨脹發生在1971年脫離金本位制之后的10年里。

　　當前，歐元已經和美元、日元一樣，成為世界主要貨幣之一。由于大多數主要貨幣之間已經執行浮動匯率制，各主要貨幣區的經濟競爭所導致的貨幣競爭可能更加劇烈。由于各主要貨幣之間的匯率、貨幣供應協調相當困難。從長期看，各國為應付國內經濟的短期問題，經常采取的應急措施是以擴大貨幣供應量為主要特征的擴張性貨幣政策。這種短期的經濟困難包括應付失業、經濟衰退、平衡居民收入失衡等等，此外還有很多突發事件，如戰爭、自然災害等。幾乎可以概括地講，自從放棄金本位以來，各國中央銀行可能已經卷入了一場增發貨幣的競爭，為各國和各區域間的貨幣動蕩引起金融危機留下了隱患。正如索羅斯所言：“金融危機對世界金融市場體系的中心地帶和周邊地帶的影響差別迥異。當一次經濟崩潰把國際金融市場卷入危機的時候，我們必須采取行動來保護國際金融市場。這種行動給了位于系統中心的國家程度很高的保護，但位于系統周邊的國家卻無法享受到這一待遇；它們可能要承受災難性后果。”

　　由于我國在2005年外匯管理體系調整前實際上是執行釘住美元的策略，在維持國際收支基本平衡的條件下，必須相應地增加人民幣的國內投放。更為重要的是，我國自改革開放以來，經濟不斷增長，貨幣需求十分旺盛。為保持國內價格相對穩定，貨幣供應也必須與貨幣需求相匹配，從而增加貨幣供應。此外，我國金融機構效率相對低下，資金在金融機構沉淀嚴重，為保持經濟發展要求，貨幣供應增加是必然趨勢。

　　基于上述兩個主要原因，人民幣實際也面臨潛在通貨膨脹壓力。我國貨幣供應指標M2在1980-1998年間的平均增長率達到近25%，2000-2005年間M2年增長率分別為12.6%，13.3%，19.9%，19.6%，15.5%，16.9%，年平均數為16.3%，仍屢屢超出央行年初制定的貨幣供應增長計劃。盡管我國為沖銷外匯占款壓力發行了巨額的央行票據，但是票據同樣有存差性質，商業銀行對票據的持有最后還會形成對央行的最后貸款人的利息收入訴求。從總體和長期看，我國仍然有通貨膨脹的隱憂。無論何種經濟制度，通貨膨脹對于資產價格的影響是難以避免的。

　　關于股票長期投資價值的歷史經驗

　　歷史經驗表明，股票是應對經濟波動包括幣值波動的首選。沃頓商學院的杰瑞米·西格爾(Jeremy Siegel) 在《股票的長期投資價值》中的統計顯示，美國股票在1800-1997年近200年中，收益率遠遠超過債券、短期國債和黃金。投資者自1800年投資1美元于股票一個股票組合，并在其后的時間里將紅利用于再投資的話，到1997年，其資產將達到747萬美元，到2001年，能夠達到880萬美元(名義價值)。不僅英國和美國的情況是這樣，整個20世紀(1900-2000)，世界其他主要工業國家如丹麥、法國、荷蘭、瑞典、瑞士等的金融資產投資收益中，股票的投資收益高居榜首，無論是名義收益還是實際收益均遠遠高于短期債券和長期債券，包括國債這類固定收益類品種。在第二次

　　此外，股票的短期收益主要由資本利得決定，但長期要靠收入流的再投資影響，即紅利再投資。收入流再投資所導致的最終受益差別非常大，這種差別時間越長體現得越明顯。以英國1900-2000年間的數據看，如果兩個投資者用英鎊購買股票，其中一個將紅利用于再投資，另外一個將紅利提取，而不再進行投資，到20世紀末，用于紅利再投資的投資者資產為16946英鎊，而后者只有161英磅。前者是后者的100倍。這一方面說明紅利再投資以獲取復利收益的重要性，另一方面說明上市公司派發紅利及其派發的穩定性、長期性的重要性。投資期限越長，紅利的重要性越顯著。對于我國證券市場倡導的長期投資來說，紅利再投資和上市公司分紅作為投資，價值評價同樣重要。

　　從微觀的角度分析，企業的分紅行為實際上更能反映企業的經營獲利能力。有銷售不等于有利潤；有利潤不等于有稅后利潤；有稅后利潤不等于有可分配利潤；有可分配利潤不等于就進行利潤分配；有利潤分配不等于就進行現金分紅。可見，一個企業進行分配的過程實際上有諸多環節或者困難，這些環節或困難正好考驗的是企業家的經營能力和為股東利益最大化努力的職業素養和良知。在這個價值創造和分配鏈上，幾乎折射出企業從金融市場籌集資金到轉化為產品或服務的全部能力。為了有銷售收入，必須有市場能夠接受的、價格合理的產品或服務，還要應付相同行業競爭對手的挑戰。這個過程正好是產品市場與資本市場均衡條件轉化的過程，在這一連串的環節中，有任何一個環節出現斷裂，都會影響最終的利潤分配率。可見，分紅回報率，不能說是衡量資本市場與產品市場均衡的惟一指標，也是最重要指標之一。此外，現金分紅率(每股現金分紅數除以每股價格)以及現金分紅的連續穩定性，都是影響股價的最主要的內在要素。

　　股票收益出類拔萃的最主要原因是在近200年的歷史中，人類勞動生產率的大幅提高，以及現代企業制度的逐步完善。例如20世紀初在股票市場幾乎不見蹤影的制藥業和石油天然氣業，在20世紀末的市場中占有重要的地位。此外，以英國為例，20世紀初鐵路產業占總產業的比重近50%，但20世紀末下降為不到0.5%，而電話、電報業從2.5%上升到近20%，成為繼中小企業由7%增長到47%之后，增長最快的產業。在所有上市的行業中，銀行業所占的比重最為穩定，20世紀初為15.5%，到20世紀末為16.6%。釀酒業、公用事業和運輸業在行業總體結構中所占的比例也很穩定。從上面分析中可以看出，影響股票成長背后最主要的動力是新技術對產業變遷的推動力。因此，從股票的長期投資角度看，上市公司的技術創新能力、技術適應能力，是影響長期投資收益的重要條件。

　　股票收益率高，并非指對所有股票而言。實際上，有些素質差的企業的股票面臨著比債券和黃金高得多的風險。因此，對于投資者而言，選擇安全性好、分紅回報高的股票是重要的步驟。如20世紀90年代美國股票市場呈持續強勢，最主要的原因是國際投資者認為美國的國家政治安全性好，美國領先的高科技產業和企業將帶來高額的回報。我國的股票市場自第一只面向社會公開募集的股票——天橋百貨以來，已經走過22個年頭。隨著我國證券市場的日益擴大和不斷增強的開放性，投資者在選擇股票投資機會的時候，將更加注重國際的橫向比較和歷史的縱向比較。長期的持有性投資者在投資我國股票時應當考慮：業務具有壟斷地位、現金流豐沛、具有準主權性質的國有大型上市企業，同時分紅比較穩定，當然分紅率高就更好了。

　　債券、黃金及各資產價格之間的關系

　　長期大幅度發行紙質貨幣導致的通貨膨脹壓力增加，制約了債券的長期投資價值。由于經濟環境經常波動，一個國家在一定時期實際利率為負在國際金融史上并不鮮見。由于債券的價格反映的是名義利率，因此債券的實際收益在應付一個國家經濟波動時所表現的長期實際投資價值并不穩定。近200年來，美國堪稱政局穩定，其長期債券的實際收益甚微，而卷入戰爭的國家的債券更是經常使其投資者全軍覆沒。這一點，對于持有債券的機構投資者，尤其是持有國外債券的投資者，應當引起足夠重視。

　　相應地，黃金在維持實際購買力方面則表現非常穩定。根據美國國家經濟研究局的數據，英國的黃金購買力在1560-1997年的近440年中，表現一直非常穩定。只是自金本位結束后，黃金價格波動比較劇烈，但是其購買力仍然穩定。與此對照，英鎊的實際購買力，1997年下降到1560年的萬分之七點八，這意味著1997年1英鎊的實際購買力只相當于1560年1英鎊的萬分之七點八，英鎊的實際貶值嚴重。美元也不例外，1997年，1美元的實際購買力只相當于1792年的千分之六點二五。資料顯示，無論是英鎊還是美元，大幅貶值的時間從1945年以后開始的，這個時期正好是各國中央銀行執行以美元為中心的國際貨幣體系之際。統計顯示，大約在30-40年的周期中，黃金的實際購買力價格波動劇烈，但是相比其他的金融資產，黃金仍然是最具穩定性的品種。

　　由于其內在穩定的購買力價值，黃金價格通常被稱為貨幣通貨膨脹的先行指數。研究顯示，這個先行期一般為一年時間。國際金價自2001的272.67美元/盎司(年均最低價)的近年低點起，已經上漲至近期600美元/盎司，黃金的每盎司美元歷史最高點是1980年2月的850美元(時點最高價)。歷史經驗預示，潛在的通貨膨脹已不可避免。通貨膨脹時期固定收益類品種的相對收益率將下降，

　　對于普通投資者而言，投資黃金不僅會承擔此間的投資機會成本，還需要承擔較高的貯藏成本。這也是黃金作為長期持有的品種，較少被私人投資者持有的原因。大部分機構投資者將黃金視為一種投機品種。據諾貝爾獎獲得者蒙代爾的統計，全世界的金礦共生產了35億盎司的黃金(約合12萬噸)。其中10億盎司在中央銀行金庫里，10億多盎司變成了首飾和工藝品，剩下的15億盎司就在投機者手里。前

　　貨幣供應量、債券和黃金價格這三者的關系，在金融資產價格傳導機制上體現為，一旦黃金價格暴漲，通貨膨脹預期逐漸生成，人們開始拋售債券，利率因而上揚。可以預見，在未來很長時間里，黃金價格將繼續作為國際金融資產的價格指標受到密切關注。

　　從當前我國股票市場看，應當不存在貨幣供應短缺的問題。股票市場的繁榮，可用“萬事俱備，只欠東風”形容。這個“東風”就是長期、穩定的現金分紅。實際上，政策制定部門正有意識地推進此方面的工作，比如2005年11月主管部門頒布的“關于提高上市公司質量的意見”，以及證券交易所對上市公司分紅的要求。控制濫發股票，加上這些政策的完善和實施，我國證券市場長期投資價值的提升將大有希望。

　　(作者單位：中國社會科學院財政與貿易經濟研究所)