片面追求國(guó)際接軌乃東施效顰

　　李先明

　　近期A股與H股的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，再度引起了市場(chǎng)各方對(duì)于A股市場(chǎng)是否被香港、美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)“影子化”的爭(zhēng)論。許多人士甚至認(rèn)為A股市場(chǎng)已經(jīng)成為成熟資本市場(chǎng)的“附屬品”。

　　在筆者看來，世界上并不存在股價(jià)水平完全一致的兩個(gè)證券市場(chǎng)，由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、行業(yè)周期特性、市場(chǎng)基礎(chǔ)、機(jī)會(huì)成本以及投資偏好等方面的差異，A股市場(chǎng)的市盈率以及股價(jià)結(jié)構(gòu)并不見得一定要和哪個(gè)市場(chǎng)相一致———不管所參照的市場(chǎng)是多么的充分有效和成熟。因此，簡(jiǎn)單對(duì)比不同市場(chǎng)的市盈率或者漲跌幅，或者從A股與H股聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)等表象中，簡(jiǎn)單得出A股市場(chǎng)已經(jīng)被影子化的結(jié)論，都是片面和不理智的。

　　A股和成熟股市的主要差異

　　和美國(guó)以及我國(guó)香港等成熟資本市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)與其至少存在以下幾個(gè)方面的差異：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不一樣。和美國(guó)等成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不同，中國(guó)目前仍處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初級(jí)階段，其整體經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出來的特征與美國(guó)或者同屬中國(guó)的香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)特征存在很大不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的魅力則在于其高成長(zhǎng)性，而非成熟和穩(wěn)定性。

　　行業(yè)周期特性不同。那些在美國(guó)已進(jìn)入衰退周期的夕陽行業(yè)，可能在中國(guó)正處于成長(zhǎng)階段，典型的如紡織業(yè)。

　　市場(chǎng)基礎(chǔ)不一樣。美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)經(jīng)歷百多年發(fā)展，不管是市場(chǎng)的監(jiān)管體制、公司治理結(jié)構(gòu)以及交易制度，都已經(jīng)趨于完善。而A股市場(chǎng)仍屬于“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)。市場(chǎng)的監(jiān)管體制、交易制度等等還有很多需要完善的地方。

　　市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本不一樣。由于無風(fēng)險(xiǎn)利率的差異、替代性投資品種和渠道的不同，A股市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)成本存在很大差異，投資者對(duì)于投資回報(bào)的要求也不一樣。即使是兩個(gè)經(jīng)營(yíng)狀況完全一致的公司，在不同市場(chǎng)上的估值也將不同。比如兩個(gè)市場(chǎng)的投資者均采取目前流行的現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)同一家在10年后進(jìn)行清盤、期間沒有分紅的公司進(jìn)行估值。若A股的機(jī)會(huì)成本為5%，而美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本為10%，那么該公司在A股市場(chǎng)上的估值，將比在美國(guó)市場(chǎng)上高出59%。

　　因此，筆者認(rèn)為，不同市場(chǎng)之間并不能夠進(jìn)行簡(jiǎn)單、表面化的比較，必須考慮到不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、行業(yè)特性以及機(jī)會(huì)成本等方面的差異對(duì)估值的影響。看到美國(guó)或者香港市場(chǎng)整體的市盈率水平是15倍，就認(rèn)定國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的合理市盈率水平也應(yīng)該是15倍，或者說看到美國(guó)或香港家電制造業(yè)的市盈率為10倍，就認(rèn)定內(nèi)地市場(chǎng)中家電制造業(yè)的市盈率也應(yīng)該定為10倍，都是片面的。

　　理念趨同并不意味著市場(chǎng)趨同

　　隨著A股市場(chǎng)開放、資本在不同市場(chǎng)的自由流動(dòng)以及投資群體的多元化程度不斷加深，不同證券市場(chǎng)的投資理念和估值方法也將逐步走向趨同和融合。因此，作為A股市場(chǎng)走向國(guó)際化的一個(gè)結(jié)果，將是估值方法和標(biāo)準(zhǔn)逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌，是國(guó)內(nèi)投資者投資理念的不斷成熟。但投資理念、價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和方法的趨同，并不意味著A股市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)在股價(jià)和波動(dòng)幅度方面的簡(jiǎn)單趨同。

　　即使有一天，A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)接近甚至低于國(guó)際成熟資本市場(chǎng)，但由于行業(yè)的景氣周期以及公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和國(guó)外市場(chǎng)存在很大的差異，各個(gè)行業(yè)和公司的盈利也存在差異。市盈率接軌了，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股價(jià)結(jié)構(gòu)卻與基本面完全背離。那些在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中不具備成長(zhǎng)性和盈利持續(xù)性的相對(duì)劣勢(shì)行業(yè)，由于所參照市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)的高估值影響，其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的股價(jià)也高高在上；那些在中國(guó)具備比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)和公司卻由于與國(guó)際成熟市場(chǎng)比價(jià)的原因，反而得不到投資者的青睞，這和“東施效顰”又有什么差別？

　　A股、H股趨同是表象

　　近期A股和H股的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性明顯加強(qiáng)，這也成了許多人士認(rèn)為A股市場(chǎng)已被影子化的重要“證據(jù)”。但本人認(rèn)為，A股與H股股價(jià)趨同，僅僅是A股市場(chǎng)的一種特有現(xiàn)象，而不是A股市場(chǎng)被影子化的標(biāo)志。

　　嚴(yán)格來說，A＋H股屬于在不同市場(chǎng)上交易的同類別公司，其估值上的差異僅僅是不同市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)成本和投資者的偏好，在資金流動(dòng)性不斷加深的情況下，這些差異也在不斷縮小。因此，其估值上有趨同的要求，因?yàn)橥�一家公司的股價(jià)本來就不應(yīng)該有太多的差異。而且，同股同權(quán)的基本原則，也要求同一家公司不同類別

　　同時(shí)，目前H股只有31家公司，其市場(chǎng)代表性也有限。即使近階段H股走勢(shì)對(duì)A股同類個(gè)股的影響在加強(qiáng)，也僅僅局限于A股市場(chǎng)的個(gè)別行業(yè)和個(gè)股。以H股目前的市場(chǎng)規(guī)模，要長(zhǎng)期引導(dǎo)上市公司家數(shù)已接近1400家的A股市場(chǎng)，顯然并不現(xiàn)實(shí)。

　　由于不同證券市場(chǎng)所存在的諸多差異，A股市場(chǎng)與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)之間，并不能進(jìn)行簡(jiǎn)單股價(jià)和波動(dòng)比較。而應(yīng)該是參考成熟市場(chǎng)的主流投資理念、價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和方法，并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)自身的特性，來構(gòu)建屬于本土市場(chǎng)的定價(jià)準(zhǔn)則。忽略不同市場(chǎng)的個(gè)性，片面追求股價(jià)和市盈率的趨同，所帶來的，將是A股市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的重新扭曲和估值標(biāo)準(zhǔn)的再度迷失。

　　(作者單位：平安證券綜合研究所)