月亮是洋人的圓 A股影子化難避免

　　周興政

　　影子化現(xiàn)象在情理之中

　　將任何一只A+H公司兩種股價的走勢作一對比，都不難發(fā)現(xiàn)其變動趨勢的一致性是非常顯著的。而且，這種一致性不僅在近期H股市場和內(nèi)地A股市場雙雙大幅上漲的過程中存在，

在近年間H股大漲和A股市場持續(xù)下跌的過程中也是如此。因此，如果將“影子化”定義為A股市場跟隨H股市場而表現(xiàn)出來的一種聯(lián)動效應，那么這種影子化的現(xiàn)象無疑是存在的。

　　如果說恒生指數(shù)和H股指數(shù)是道瓊斯指數(shù)的影子，其中的原因并不難以理解。在香港股市中，匯豐控股、中移動等主要的藍籌股和中石油、中石化等主要的H股都有存托憑證(ADR)在美國交易，這些ADR和對應港股之間存在一定比例的等價關(guān)系。而恒生指數(shù)和H股指數(shù)又都具有圓錐形的市值結(jié)構(gòu)，多年來匯豐控股、中移動等重磅藍籌股和中石油、中石化等重磅H股一直在主導著這兩個指數(shù)的走向。如此來看，美國股市和香港股市之間，漲跌變化存在一條非常通暢的傳導渠道，影子化現(xiàn)象的存在當在情理之中。盡管A+H公司的A股和H股的基本面完全相同，但類似的渠道并沒有存在于H股市場和A股市場之間，上證指數(shù)的市值結(jié)構(gòu)也遠沒有恒生指數(shù)、H股指數(shù)那么“圓錐”，因此，當影子化的結(jié)果出現(xiàn)時，業(yè)內(nèi)激烈的爭論也是意料之中的事情。

　　獨立性缺失導致自主性匱乏

　　影子化現(xiàn)象的存在，顯示出中國證券市場自主性的匱乏，這是令包括本人在內(nèi)的所有從業(yè)人員都應該感到慚愧和痛心的事情。不過，有結(jié)果就必有原因，且其中的原因也不能算是你我的錯，倒有可能是“太美太溫柔的月亮”惹下的禍端。盡管中國證券市場至今已有逾20年的歷程，但其間始終未能出現(xiàn)一位如巴菲特、索羅斯那樣的投資領(lǐng)域的“大腕”，你我也是如此，因此也就不必要或者叫做沒有資格為影子化的結(jié)果埋單。證券行業(yè)獨立性的缺失是證券市場自主性匱乏的重要原因，在這個被朦朧“月光”籠罩下的行業(yè)環(huán)境中，影子化現(xiàn)象的出現(xiàn)也就成為一種必然。

　　中國證券市場有太多的內(nèi)容來自于包括香港在內(nèi)的境外金融市場。比如投資者，在通過B股引入境外投資者之后，又在A股市場上實施QFII，令境外金融機構(gòu)在中國證券市場上的話語權(quán)與日俱增。不僅如此，國內(nèi)基金的主要決策者之中，精通洋文并有海歸背景者恐怕也要占據(jù)大半，且這些人士本身也為相關(guān)基金增添了不少招牌效應。除地位日益重要的QFII之外，國內(nèi)基金大多也要詳細研究境外投資者的投資理念，中小投資者則要追隨基金的投資風格。外資自然而然地成了中國證券市場追逐的主要目標和主要的炒作概念之一。由此，影子化現(xiàn)象想不出現(xiàn)都有困難。

　　再比如新股定價制度。A股市場的IPO自華電國際開始實行詢價制度，不過，華電國際被“詢”出的IPO最終價格和此前H股“海歸”發(fā)行A股的比價關(guān)系并無二致。其中原因除與該公司的具體情況有關(guān)之外，與詢價過程的外資特征也不無關(guān)系。非常明顯，除詢價機構(gòu)中有正宗的QFII外資機構(gòu)之外，初次嘗試詢價制度的基金公司、證券公司、信托公司以及財務(wù)公司，恐怕也都將華電國際的H股價格以及QFII給出的報價作為重要的參考指標。筆者無意也沒有資格貶低追捧外資概念的國內(nèi)機構(gòu)，但群眾的眼睛畢竟是雪亮的。于是，類似《詢價機構(gòu)的定價能力有待提高》的文章便陸續(xù)見諸報端。

　　證券研究領(lǐng)域的影子化

　　最后再來說說筆者所從事的國內(nèi)證券研究領(lǐng)域中的影子現(xiàn)象。由于內(nèi)地機構(gòu)投資者是券商研究所研究產(chǎn)品的主要服務(wù)目標，因此對外資概念的偏好使得具有全球化視野的研究產(chǎn)品備受青睞。在如今的年代，全球化視野顯然是應該提倡的。不過，也不要把所有的內(nèi)容都和境外的東西結(jié)合起來，更不要認為參照境外估值水平的

　　從研究實力上講，香港券商不及內(nèi)地券商，這應該是不容置疑的。不過，香港券商給自己的定位似乎更加明確，他們明白自己的優(yōu)勢和劣勢，懂得“我很丑，但我很溫柔”的道理。因此，他們既借鑒外資大投行的研究模式，又根據(jù)實際情況找出自己的特色，取得的效果也要比一些奉外資如神明的內(nèi)地機構(gòu)好得多。

　　還有一點也需贅述一下。盡管中石油等代表中國最優(yōu)秀企業(yè)資產(chǎn)的股份并沒有在內(nèi)地A股市場上市，但這并不是A股市場成為H股市場影子的主要原因。筆者所做的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前不少內(nèi)地A股的市盈率處于多年來的低點，股息率在10%以上的股份不乏其中，這種情況是中石油等H股所無法比擬的。開張不足一年的權(quán)證市場雖然遭遇非理性爆炒，但近期亦出現(xiàn)價內(nèi)認沽權(quán)證這樣的無風險套利機會。此類的機會如果被活躍于香港股市的基金機構(gòu)得到，相信他們睡覺時也會笑醒的。近年來沒有成為QFII的外資機構(gòu)爭先恐后地拿到這樣的資格，成為QFII的外資機構(gòu)則千方百計地擴大授權(quán)額度，可以作為一種例證。

　　(作者單位：西南證券)