再融資難度不減反增

　　證券時報記者　鄭文

　　全流通市場下的再融資新規則昨日正式亮相。“引入市價發行原則，強化市場對發行的約束機制”，這是新規則一個最為突出的特點。從表面看，新規則確實降低了再融資的財務指標要求，但這是否真意味著再融資門檻的降低？再融資規模是否將大幅擴容？

　　降低財務指標

　　依據新規則，配股、增發、可轉債的凈資產收益率要求都有所降低，僅此判斷，能通過再融資門檻的是多了。

　　先看增發。凈資產收益率指標要求從10%降至6%。新規則要求，三年連續盈利，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%；而舊規則要求，凈資產收益率三年平均不低于10%，最近一年不低于10%，三年內必須進行過現金分紅。　

　　再看配股。凈資產收益率從三年平均不低于6%降到只要能持續盈利。新規則要求企業三年連續盈利就達標；而舊規則要求，凈資產收益率三年平均不低于6%，三年內進行現金分紅。

　　最后看可轉債。凈資產收益率指標要求從10%降至6%。新規則明確，企業必須三年連續盈利；而且最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。

　　新舊對比可看出，由于財務指標的適度降低，再融資達標企業數量確實比前多了，尤其是配股，凈資產收益率三年平均不低于6%降到沒有收益率要求，幾乎所有的企業都滿足條件。

　　此外，新規則賦予發行人更多的自主權，發行人獲得發行核準后，可在六個月內自行選擇發行時機；對原有兩次融資的時間間隔不再限制，交由股東大會決定等。

　　再融資的門檻看似降低了，但實則不然。

　　確立市價發行原則

　　如何定價？這是再融資的核心。新規則確立的市價發行原則，將大大增加發行人的發行難度，加大主承銷商的包銷壓力，這無疑是投資者對上市公司盲目再融資行為進行約束的一把利器。

　　何為市價發行原則？依照新規則，上市公司增發新股的價格不得低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。在發行可轉債時，修正轉股價格須經參加股東大會2/3以上表決權投票通過，且修正后的轉股價格不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價。

　　新規則的這一規定將大大約束以往上市公司折扣增發、轉股價無限向下修正等不斷攤薄公眾投資者利益的行為。在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不僅僅單純看以前的經營業績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可。投資者不認可，承銷商無力包銷，公司將面臨發行失敗，市場之手將發揮關鍵作用。

　　引入配股發行失敗機制

　　此次新規則大大降低了配股發行條件，取消了配股前3年平均凈資產收益率6%的限制，僅要求最近3年連續盈利。

　　是不是幾乎所有的企業都可配股？反正配不出還有承銷商低價包銷兜底。顯然不是。新規則引入配股發行失敗制度，這無疑會促使上市公司在實施配股時多幾份理性。

　　新規則要求控股股東事先承諾認配的數量，配股要采用代銷方式發行，即代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。據介紹，在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導致配股發行失敗。

　　嚴格限制融資額

　　同舊規則一樣，新規對上市公司融資額仍然作出了限制性規定，并且對募集資金使用提出了比舊規更嚴格的要求。

　　對配股規模，新規則仍延續舊規中不超過發行前總股本30%的要求；對于可轉債，新規將發行后累計債券余額由不超過公司凈資產的80%降低到40%，僅此推斷可轉債募資額將比原來降低一半；對于增發，盡管新規則不再限制融資規模，但同時對資金用途和資金管理的要求更加嚴格，規定除金融類企業外，所有證券發行募集資金不得用于買賣有價證券、委托理財、借與他人或投資于以買賣有價證券為主營業務的公司。

　　此外，新規則還加強了對上市公司募集資金使用的監管，要求上市公司要建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的商業銀行專項賬戶等。

　　在再融資中屢見不鮮的“小馬拉大車”現象將有望得以遏制。

　　提高持續盈利要求

　　盡管降低了財務指標，但新規則對公司持續盈利能力提出了更高、更細化的要求。如，新規則要求，上市公司的業務和盈利來源相對穩定，不存在嚴重依賴于控股股東、實際控制人的情形。目前，上市公司依靠與控股股東關聯交易為生的不在少數，按照新規，此類公司將有可能失去再融資的機會；再如，新規則要求再融資公司行業經營環境和市場需求不存在現實或可預見的重大不利因素；公司最近24個月內曾公開發行證券的，不存在發行當年主營業務利潤比上年下降50%以上的情形等。

　　同時，新規則對公司經營現金流和利潤分配均提出了相應要求，規定，公司現金流量正常，且最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%。

　　大公司可嘗試新品

　　除了增發、配股、可轉債老三樣，新規則準許上市公司發行附認股權公司債券，為上市公司通過發行債股混合型證券進行融資開辟新的渠道。但新規則對發行公司提出了不低的條件，只有一些質地優良的大公司才能滿足發行條件。

　　新規則規定，除新《證券法》規定的條件外，發行公司最近一期末經審計的凈資產不低于人民幣15億元；同時，新規則對所附認股權證的數量進行限制，預計權證全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券的金額；引入境外市場上通常的做法，在運行制度上，公司債券與認股權證捆綁發行，但發行后分別交易。認股權證的上市交易按照證券交易所的《權證管理辦法》進行。　

　　相對于