瑞士信貸：H股將會成為帶領(lǐng)中國股票下跌的主力

　　中國股票:H股會先期調(diào)整

　　H股將會成為帶領(lǐng)中國股票下跌的主力

　　整體來看，中國股票的上漲空間相當?shù)挠邢蓿琀股指數(shù)相對于中國股票其他的主要指數(shù)更容易下跌。然而，好消息是中國股票的本次停止上漲不太可能會表現(xiàn)為大幅度下跌，比如

象我們在上世紀90年代初繁榮結(jié)束的那次暴跌。然而，我們認為，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題仍然是長期風險所在。

　　凈資產(chǎn)收益率充分改善

　　為了說明我們的判斷，我們首先對中國所有上市公司進行估值。如果我們單純地看市盈率(P／E)，估出的價格似乎并不會是什么值得擔心的問題。首先，納入摩根士丹利資本國際�烳SCI�犞袊�指數(shù)的上市公司的市盈率現(xiàn)在大約是14.3倍——仍然低于自1996年以來的長期平均值即16.7倍。但是，目前H股的市盈率是14.2倍，已經(jīng)高于自1994年以來的長期平均值即11.9倍，不過仍然低于它前期的峰值。

　　然而，僅僅用市盈率一種指標來評估兩大指數(shù)是很不公平的，因為它們的構(gòu)成已經(jīng)發(fā)生了非常顯著的變化。特別是，石油和商品已經(jīng)占據(jù)了兩大指數(shù)的很大份額，對于H股指數(shù)更是如此，而且事實上這些商品的絕大部分都處于歷史的最高水平，這在很大程度上改變了指數(shù)圖的形態(tài)，因為它們目前起到的作用是降低了整體的市盈率水平。

　　基于市凈率�烶／B�牭墓乐蹈�是非常有問題的。目前的摩根士丹利資本國際中國指數(shù)的市凈率大約是2.4倍，遠高于自1996年以來的平均水平即1.6倍。除了在媒體及通訊類(TMT)股票泡沫繁榮時期的頂峰之外，目前的市凈率水平是十年來最高的。

　　我們沒有充分的數(shù)據(jù)來證明H股指數(shù)也是如此。然而，如果我們進行類似的比較，對四只H股公司進行分析，雖然它們已經(jīng)從機構(gòu)投資者的雷達屏幕上消失：青島啤酒(600600)、上海石化(600688)、鞍山鋼鐵(000898)和華能電力(SH：6000112，HK：0902，NYSE：HNP)，它們目前的市凈率仍然非常接近于自從上世紀90年代以來的歷史最高水平，特別是青島啤酒和上海石化。

　　中國上市公司股票相對低的市盈率和相對高的市凈率，反映出了中國股票凈資產(chǎn)收益率�烺OE�犜谧罱鼛啄甑玫搅溯^大程度的改善，同時，投資者對這種改善的持續(xù)性有充分的信心。摩根士丹利資本國際中國指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率在過去的幾年里得到了充分的改善，并且超過了這一地區(qū)整體的凈資產(chǎn)收益率。

　　能源和原材料行業(yè)是關(guān)鍵

　　正如上面所分析的，我們認為中國股票的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)達到了頂峰，同時在不久的將來將會開始下降，盡管不是那么地引人注目。既然這樣，市凈率進一步增長的機會是相當有限的，同時，如果每股收益的增長開始緩慢下降，正如我們所預期的那樣，中國股票在國際金融市場上的上漲空間也相當有限。

　　從這個角度說，目前，中國股票在國際市場上的表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動力是轉(zhuǎn)折點什么時候出現(xiàn)，也就是中國股票的收入增長周期將在什么時候結(jié)束。也就是說，股票很可能繼續(xù)表現(xiàn)良好，如果收入增長的預期仍然是上升區(qū)間，同樣，反之亦然。

　　我們所調(diào)查的結(jié)果顯示，目前，國際金融市場上的絕大多數(shù)投資者認為，摩根士丹利資本國際中國指數(shù)中的上市公司預期收入增長動力取決于能源和原材料行業(yè)的變化趨勢。自從2003年中期開始的收入強勁增長趨勢已經(jīng)持續(xù)引領(lǐng)中國股票表現(xiàn)強勁，不過一些瓶頸行業(yè)的生產(chǎn)能力釋放也帶動了中國股票的良好表現(xiàn)比較恒定。另外一方面，當本輪經(jīng)濟周期開始繁榮階段的時候，電力和汽車行業(yè)的公司在2003年取得了良好的表現(xiàn)。但是，這兩個行業(yè)的收入前景在2004年早期就陷入了下降趨勢，它們的股票價格也迅速下跌。

　　然而，石油和原材料的上市公司的收入在最近幾個月里被向下修正了許多，對2007年收入增長的預期顯示將會出現(xiàn)顯著下降。與之形成鮮明對比的是，最近幾個月收入呈現(xiàn)迅速上升趨勢的行業(yè)包括大眾消費品、消費品原材料、金融、信息技術(shù)和電訊服務(wù)商。

　　對收入預增動力估計是尋找市場和股票運行趨勢轉(zhuǎn)折點的良好指標，但是，我們應(yīng)該注意到收入預期變化背后的潛在因素，因為收入預期動力將會隨著潛在因素的變化而出現(xiàn)改變趨勢的征兆。正如所預期的那樣，中國股票收入變化背后關(guān)鍵因素取決于中國宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)。

　　中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所改善

　　從另一個角度來分析，假如中國宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)向了比金融市場所預期的更加強勁的趨勢，這將是驅(qū)動能源和原材料行業(yè)收入向上增長的正面因素。或者相反，如果中國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)迅速下滑的勢頭，它傷害的不僅僅是商品，而且金融行業(yè)也將受到不良貸款潛在的大幅度新增的影響。

　　因此，在這個結(jié)合點上，是我們從微觀因素(估值和收入增長)分析轉(zhuǎn)向宏觀因素分析的一個時間點。我們需要問的問題是中國上市公司最近幾年的股票繁榮非常類似于上世紀90年代初的繁榮局面，不過，現(xiàn)在和十年前有著太多的不同，比如，游戲?qū)⑷绾谓Y(jié)束將會大不相同。

　　從正面的角度來看，首先，最明顯的正面因素是：上世紀90年代中國經(jīng)濟經(jīng)歷了惡性通貨膨脹，目前的通貨膨脹壓力非常地低，無論我們使用哪個通貨膨脹指標都是如此。一個通貨膨脹非常低的宏觀經(jīng)濟環(huán)境給予了政策制定者很多的自由空間，在制定和執(zhí)行他們的貨幣和經(jīng)濟政策方面尤其如此。

　　第二，今天，中國經(jīng)濟面臨的外部環(huán)境，按照外匯儲備和出口競爭力來看，比十年前要好得多。中國2005年年末的外匯儲備是1992年年末的42倍，現(xiàn)在已經(jīng)超過了8700億美元。中國已經(jīng)超過了日本擁有了全球最大規(guī)模的外匯儲備。另外，在過去十年里，在出口方面，中國取得了大幅度增長，遠遠超出了其他主要新興市場經(jīng)濟體的表現(xiàn)。

　　中國經(jīng)濟擁有的良好外部條件充分增加了中國經(jīng)濟抵御任何外來沖擊的能力。在出口市場份額上的巨大收獲也反映出了在過去十年里中國經(jīng)濟的巨大生產(chǎn)力，絕大部分都集中在下游產(chǎn)業(yè)和與消費相關(guān)的行業(yè)，這也應(yīng)該令國內(nèi)經(jīng)濟受益，特別是它減少了消費者承擔的通貨膨脹壓力的強度，也不管輸入性成本增加多少。

　　國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善也應(yīng)該是被低估了。首先，根據(jù)經(jīng)濟合作發(fā)展組織(OECD)在去年9月份的調(diào)查結(jié)果，私營經(jīng)濟部門占中國GDP的規(guī)模已經(jīng)從1998年的50.4%增加到了2003年的59.2%，這不包括集體所有制企業(yè)但是包括不含有國有和集體股份的外資企業(yè)。這些私營企業(yè)的財務(wù)狀況也得到了充分的改善，稅前的凈資產(chǎn)收益率從1998年的8.6%增長到了2003年的14.4%，同一時期，它們的流動負債比率從64.0%下降到了46.6%。

　　進一步的估計表明，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)改善出現(xiàn)了標志性的信號：全國市場的統(tǒng)一突出表現(xiàn)在國內(nèi)地區(qū)之間的貿(mào)易壁壘開始明顯減少，最明顯的兩個行業(yè)是電子零售業(yè)和奶制品行業(yè)。就在幾年前，中國電子零售業(yè)市場還是一個非常零散和破碎的，主要由當?shù)氐牧闶凵贪殉郑�但是，現(xiàn)在，整體上已經(jīng)被國美電器、蘇寧電器和其他幾家大型零售商控制。同樣類似的是，幾年前，乳制品行業(yè)也非常的零碎，當?shù)厣虡酥鲗е�市場，比如上海的光明乳業(yè)。然而，目前，蒙牛和伊利基本上主導了全國的市場。

　　資本成本很低

　　不必說，政府部門對國有商業(yè)銀行注入資本金進行重組應(yīng)該也算做對全國經(jīng)濟非常有正面影響的因素。然而，當這些銀行被注入資本金并重組之后，它們能在多大程度上改善對信貸風險的控制和有效地利用資本，我們尚不可知。對于中國經(jīng)濟的長遠健康發(fā)展來說，金融行業(yè)的改善是至關(guān)重要的。

　　非常明顯，中國經(jīng)濟最大的結(jié)構(gòu)性問題是高的有悖常理的固定資產(chǎn)投資比例(占GDP的比重)，這一比率超過了所有在亞洲金融危機之后仍然飽受經(jīng)濟危機折磨的各經(jīng)濟體最瘋狂的時候的比例，甚至超過了上世紀60年代日本經(jīng)濟起飛時候的高比例。這一比例僅僅在中國對GDP數(shù)據(jù)進行修正之后的2004年有所下降，基于目前所公布的2005年的數(shù)據(jù)，投資占GDP增長的比重可能會很輕松地超過45%。

　　在一定程度上，這是中國經(jīng)濟高儲蓄率背后一個很必然的現(xiàn)象，同時，中國的資本項目下是不開放的，這壓低了中國經(jīng)濟的資本成本，甚至到了一個在新興市場經(jīng)濟體內(nèi)都不常見到的水平。

　　當然，如此快速的投資增長有助于推動中國經(jīng)濟的繁榮，不過，這種比例其中的一個負面影響就是：生產(chǎn)能力短缺和過剩的迅速轉(zhuǎn)化會導致行業(yè)利潤的繁榮迅速崩潰又迅速上升。另外，它也導致了目前的中國經(jīng)濟格局——中國經(jīng)濟消耗著過多的輸入性原材料，但是卻在經(jīng)濟增長方面得到很少的經(jīng)濟價值。

　　一個經(jīng)濟體的投資比率過高會導致一個必然結(jié)果：它自身的資本成本很低，在一個可持續(xù)范圍內(nèi)，它的資本收益率更不會很高。這是很合理的，考慮到經(jīng)濟理論告訴我們：對于任何一個經(jīng)濟體來說，它的資本邊際報酬應(yīng)該等于它的資本邊際成本。

　　在2005年年末，中國的國家統(tǒng)計局發(fā)布了首次全國經(jīng)濟普查的結(jié)果，中國所有工業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)的財富水平都相當?shù)氐汀Ｕ�體的稅前凈資產(chǎn)收益率并不是一個非常低的數(shù)據(jù)。然而，如果我們考慮到利潤高度集中于少數(shù)幾個行業(yè)和利潤率的巨大差異，甚至在一個經(jīng)濟周期的頂端，這些都是可以接受的，但是并不是值得鼓勵的那種結(jié)果。

　　H股指數(shù)會先期調(diào)整

　　簡而言之，考慮到低通貨膨脹率和強勁的外部經(jīng)濟增長條件，中國的政府部門很可能能夠延長現(xiàn)在的經(jīng)濟繁榮。因此，我們認為，中國經(jīng)濟突然出現(xiàn)一次經(jīng)濟快速減速的可能性微乎其微。然而，長期的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題仍然是主要威脅，也仍然有可能引發(fā)政府部門采取先前所實施的緊縮政策來冷卻整體經(jīng)濟，我們認為，這已經(jīng)被市場所預期了。

　　最后，假設(shè)因為中國經(jīng)濟增長的迅速減速，中國市場也隨之迅速低迷，H股指數(shù)會先于其他有關(guān)中國股票的指數(shù)下降，比如摩根士丹利資本國際�烳SCI�犞袊�指數(shù)或者紅籌股指數(shù)乃至A股指數(shù)。

　　我們計算了這些指數(shù)以及所代表的股票對全球和中國國內(nèi)經(jīng)濟增長、流動性、資本成本和市場表現(xiàn)的影響，從2000年直到現(xiàn)在，H股指數(shù)和全球流動性增長(全球和中國國內(nèi))和資本成本(全球和中國國內(nèi))之間的相關(guān)系數(shù)非常的高，至少比摩根士丹利資本國際�烳SCI�犞袊�指數(shù)和紅籌股要高得多。這就意味著一旦這些變量轉(zhuǎn)向負面，對H股指數(shù)表現(xiàn)的影響將會比其他指數(shù)要高得多。

　　這種不同指數(shù)的差異化表現(xiàn)很大程度上取決于他們的行業(yè)代表表現(xiàn)的不同。我們的進一步研究證實：這三個指數(shù)的前十只股票，與在三個關(guān)鍵性行業(yè)(即能源和原材料、金融、電訊)的前十只股票的權(quán)重對比，H股指數(shù)中能源和原材料與金融業(yè)的權(quán)重更高一些，這些行業(yè)都是非常具有周期性的，與經(jīng)濟增長和利率變化具有高度的相關(guān)性，但是電訊的權(quán)重是非常低的，電訊卻是對利率和經(jīng)濟增長非常不敏感，甚至是反周期的增長趨勢。

　　瑞士信貸中國投資組合三月末的調(diào)整

　　在瑞士信貸中國投資組合模型中，二月中旬最重大的變動是將中國建設(shè)銀行�烪K��0939�牭谋戎貜�7%上升到10%。現(xiàn)在證明當時的變動是正確的，因為中國金融機構(gòu)在那段時間力持續(xù)表現(xiàn)良好。結(jié)合因特網(wǎng)和技術(shù)股票的良好表現(xiàn)，瑞士信貸中國投資組合模型A中(含A股和B股)增加了1.3%份額，收益超過了摩根士丹利資本國際�烳SCI�犞袊�指數(shù)0.9%，當時瑞士信貸中國投資組合模型B(不含A股和B股)中增加了1.1%的份額，收益超過了摩根士丹利資本國際�烳SCI�犞袊�指數(shù)0.7%，今年截止到三月末，瑞士信貸中國投資組合A和B絕對值分別上漲了17.9%和19.3%，分別超過了摩根士丹利資本國際�烳SCI�犞袊�指數(shù)0.7%和1.8%。

　　在最近重新繁榮之后，考慮到對市場對中國金融機構(gòu)(特別是銀行)股票的估值水平日益升高，我們削減了中國建設(shè)銀行�烪K��0939�牭臋�(quán)重，從10%削減到了8%，最近的市場表現(xiàn)證明此調(diào)整是正確的。另外，我們在模型中剔除了超大現(xiàn)代農(nóng)業(yè)(HK��0682)、第九城市(NASDAQ�烴CTY)和中國電信(NYSE�烠HA�烪K��0728)，用鹽湖鉀肥(SZ��000792)、中海油(HK��2883)和中國網(wǎng)通(HK��0906)替換。

　　剔除超大現(xiàn)代農(nóng)業(yè)主要是出于對估值的擔憂。中國電信和中國網(wǎng)通的交換是考慮到中國網(wǎng)通相對于中國電信來說，去承擔建設(shè)目前并不流行的TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)的可能性更小。鹽湖鉀肥很可能會從國際市場上的碳酸鉀價格上漲中受益，同時，這只股票的股息生息率非常吸引人。類似的，中海油被預期為將會受益于石油價格的高漲，更因為該公司的石油探明儲量出現(xiàn)了大幅度增長。

　　(美國紐約國際證券公司《國際金融論壇》專欄文章)

　　(李云龍 編譯)