影子化也是進步 定價權靠競爭力

　　李康

　　最近，關于A股市場影子化或國際化的爭論紛紛擾擾，筆者認為，關于A股市場國際化與影子化的區別爭論，其實是一個偽命題。市場經濟本質上是強者經濟，遵循勝者為王的古老法則。當前美國是世界上最大的經濟體，其發展模式自然而然以其強勢影響其他國家資本市場發展。在世界經濟一體化的潮流下，中國經濟及資本市場融入世界潮流、與國際接軌同

樣不可避免。在此番爭論中不難發現，無論是“A股市場發展泛國際化”還是“A股市場發展影子化”，二者實質上是一回事，爭論A股發展是“否定國際化肯定影子化”還是“反對影子化贊成國際化”是自相矛盾的。在國內證券市場深化改革的環境下，空談此類問題沒有多大現實意義，中國證券市場發展本身就應該是本土化與國際化的結合。

　　影子化也是一種進步

　　當前中國經濟仍處于計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期。這一背景下建立起來的中國證券市場仍帶有濃重的行政和計劃色彩。要克服原有的行政和計劃因素，建立有效的資本市場，國內A股市場融入國際市場、成為成熟資本市場發展的“影子”，不失為一種“開放促改革”的有效途徑。市場經濟發展的普遍性規律借鑒于國內A股市場，具有積極意義。

　　對比我國原股權分置狀態下與國際市場分割的定價機制，雖然在壟斷狀態下具備了完全的定價權，卻同時出現了市盈率高達88倍的閩東電機與股本溢價高達8億8千萬元的用友軟件。這種定價權實際上是控股股東利用信息不對稱及其絕對控制權地位，在供需失衡的發行情況下對公眾投資者的一種瘋狂掠奪。這種定價權沒有任何國際背景，但對證券市場的健康發展沒有任何意義。

　　不可盲目追求定價權

　　筆者去年曾在《奢談定價權不如規范話語權》一文中提出，爭奪定價權是否現實可行，取決于這種爭奪是否符合一般博弈構成所須具備的三要素，即局中人集合、策略集合以及效用集合。與證券交易市場的A股相比，期貨交易市場的銅期貨雖然也受到海外投資者行為的影響，但中國的銅期貨價格仍成為了世界銅市場價格的重要影響因素，這一在世界上舉足輕重的定價地位并非“爭取”或“討論”得來，而是充分市場化，充分競爭下形成的合理均衡價格。

　　國際機構投資者一方面通過手中大量的客戶掌握了股票的需求，另一方面通過承銷股票的手段實現控制了供給，因此國際機構投資者成為國際市場上股價的定價者是自然的。目前我國仍是個發展中國家，雖然中國經濟通過改革取得了突飛猛進的發展，但經濟總量還不到美國的1/8，人均GDP與資產證券化率遠遠落后于成熟市場。與其一味追求海市蜃樓般的定價權，不如韜光養晦地夯實中國經濟發展的基石，完善中國資本市場的制度建設。當中國資本市場的規模名列國際前茅，在世界資本市場中占據舉足輕重的地位時，所謂的股票國際定價權也自然會水到渠成。

　　避免經濟問題政治化

　　首先，股票定價由多方面因素決定，既決定于所處國家的宏觀經濟背景、所處行業的狀況，又受公司的現實與未來發展前景所左右，還受發行時間(如所處資本市場牛市還是熊市)以及發行數量的影響。如建行上市，在H股市場中定價可能略低，但由于香港市場容量較大，籌資總量完全有可能超過發行價格高、但發行量少的國內市場。應該辯證地看待定價問題，而不能以情緒發泄代替理性思考，以直覺判斷代替邏輯分析，更不能動輒用“國有資產流失”的大帽子以及“國有銀行資產賤賣”等宣泄式的情緒與概念來詮釋一個純粹的資本市場行為。

　　其次，我們在討論定價權時，應該清醒地認識到：H股市場也是國內市場，座落在中華人民共和國香港特別行政區，雖屬海外市場，但同樣是在中國領土上發行，無涉主權問題。

　　第三，有人認為海外上市公司往往是關系國計民生的企業，一旦失去對這些公司股票的國際定價權就會危害國內的證券市場發展，進而危及到經濟安全，因此需要牢牢把握其中的定價權。這不免有點杞人憂天。定價權只是決定了上市公司股票首發以及交易的價格，并未改變股權的性質。許多海外上市公司中，國有股權占了主導地位，意味著國家牢牢控制著這些關系國計民生的企業。只要控制權性質不變，危及中國經濟的獨立性和安全性無從談起。

　　在競爭中壯大國內機構

　　在討論中，唯一沒有爭議的是盡快使國內機構投資者與證券公司成熟起來。筆者也深深贊同。但是這種成熟并非是靠行政式重組與國家注資所能形成的。在處置資本市場金融風險中，似乎又回到了國家對重點國有機構進行扶持性注資的老路。這種模式雖短期內對機構投資者發展與社會穩定具有一定作用，但非長久之計。在溫室中獲得了成長而缺乏自身可持續發展能力的機構投資者，在現有產權失靈的體制下難免在下一次市場波動中重蹈覆轍，甚至造成更大的損失。解決問題的關鍵還應求助于全面的深化改革。

　　總之，我們在討論證券市場的問題時應該實事求是，不能陷入義和團式的思維方式。

　　(作者單位：上海金信證券研究所有限公司)