桂浩明：影子化問題出路在增強自身實力

　　桂浩明

　　目前在股市上，境內A股與境外H股乃至其它成熟市場股票不但在走勢上呈現出越來越高的相關性，而且投資者在投資理念、思路上也有與海外日漸趨同之勢。也因為這樣，在輿論界就引出了所謂的“影子”問題，因為在一些人看來，在這種經濟一體化的局面中，中國并沒有足夠的話語權，要素價格是跟隨外盤波動的，股市更像是海外市場的一個影子。

　　從現實情況來看，現在“影子”問題是否嚴重到這樣的程度，這還是一件可以探討的事情。而在筆者看來，也許更為重要的是要搞清楚這種“影子”的出現是否具有必然性以及如何來趨利避害，而不是簡單地進行道德評判。

　　“影子”是經濟一體化的產物

　　客觀而言，在市場經濟生活條件下，各經營主體都會追求對所需與所供物品的定價權。而在實踐中，最終定價權往往是通過各經營主體相互博弈形成的，其中起關鍵作用的又通常是各經營主體中的龍頭企業。這種狀況表現在股市中，也就是市場主流資金要比其它資金對于股價有著更大的影響力。過去，中國的市場基本上是封閉的，如果有定價權之爭的話也只是局限于境內市場之中。從一個統一的境內市場的角度出發，也就無所謂定價權之爭，當然也就不存在所謂的“影子”問題。

　　毋庸諱言的是，由于在經濟實力、國際經驗以及標準傾斜等方面，境內企業并不占據多少優勢，因此在不少方面難免會出現定價權喪失的問題。以股市而論，以前在封閉的環境下市盈率可以炒得很高。但一旦開放，這種局部現象根本就無法在國際資本市場中找到合適的位置，于是形式上所具有的對那些充滿泡沫的股票的定價權，就根本經不起國際比較。在證券市場逐漸國際化的過程中，自然伴隨著這些泡沫的破滅。在某種程度上，境內股市前幾年的暴跌，其原因也就在此。而如今在經濟一體化的背景下，境內企業更多地參照海外市場確定所需與所供的價格，境內股市更多地參照海外股市的估值標準，境內要素價格在某種程度上成為相應海外市場的影子價格，在目前是無法避免的事情。

　　不能將“影子”問題泛政治化

　　無疑，這種定價權喪失的現實，是很多人所難以接受的，一些人從國家安全與經濟主權的角度對此局限分析，也并不是沒有道理的事情。但是必須承認的是，這個問題本身是個經濟問題，并且其影響所及，基本上也是在經濟領域之內，因此并不適合任意將其政治化，特別是泛政治化。最近，圍繞境內銀行到海外上市是否“賤賣”與境內銀行股估值參照海外銀行股標準，輿論界有不小的爭議。其焦點在于，境內銀行股在海外上市中喪失了定價權，而且境內銀行的價格實際上成了境外市場銀行股的影子。單獨來看這種狀況，似乎的確會很讓人生氣。但大家仔細想想，如果當時那些赴境外上市的內地銀行在境內上市，情況又會怎樣？很明顯境內市場承擔不起這樣的擴容壓力。換言之，它們在境內市場根本就無法定價，在這種情況下通過高度市場化的操作，在境外實現上市，實際上并不是在境內外市場的爭奪中喪失了定價權，而是在成熟市場得到了相對合理的定價。實踐證明，其正面效果也是明顯的。

　　另外，由于境內證券市場發展還不夠成熟，在相應股票的估值手段上也不夠完善，很多方面需要和國際接軌。在這樣的背景下，相關股票的走勢較多地參考海外市場的情況，這本身是很自然的。而且，在市場逐漸開放的條件下，境內外市場的聯動也是不可避免的，在某種程度上甚至是互為“影子”。如果不考慮這樣的實際，對“影子”現象大加鞭撻，恐怕不但不能解決實際問題，反而會造成不必要的思想混亂。

　　解決“影子”問題靠增強實力

　　當然，承認現在“影子”問題的出現有其必然性，并不意味著它同時還具有長期存在的合理性。應該說，不管世界經濟一體化達到什么樣的程度，各經濟主體總還有其自己的特點，因此在理論上并不存在徹底融合的可能。表現在要素價格上，更為合理的關系應該是相互影響而不是某一方絕對成為另一方的影子。另外，定價權雖然是個經濟問題，但其中也不可避免地包含著非經濟的因素，無原則地放棄定價權同樣也不是負責任的做法。這也就是說，在當前接受“影子”問題存在的同時，還需要考慮如何來化解這個問題。這在本質上，是爭取與追求經濟平等的問題。

　　而要解決這個問題，出路并不在于關起門來，在自我封閉的條件下實現定價權的回歸與要素價格“影子”問題的消失，因為這將付出倒退的代價。方法應該是加快發展，增強實力，以此為后盾在國際市場上爭奪定價權。還是以股市來說，如果我們的市場成熟起來了，投資者的素質也提高了，資金后備充分，那么就能夠承接大型企業上市，在這個時候自然就獲得了境內企業的定價權。而且當市場機制發揮得好，具備充分的價格發現功能的時候，境內股市的價格也就不可能只是單純地充當海外市場的影子價格，相反還能夠對海外市場產生作用。在這時，所謂的“影子”問題也就迎刃而解了。

　　(作者單位：申銀萬國證券公司)