尹志韶：融資融券推出 拓寬市場資金

　　提要：

　　融資融券業務開展的整體方案已基本成型，融資開閘不僅能給市場帶來數百億增量資金，而且由于杠桿作用對存量資金會起到很大的放大效應。融資融券或將率先在IPO發行中試行，是管理層恢復證券市場融資功能的組合拳之一。

　　湖南大學工商管理學院 尹志韶

　　融資融券整體方案基本成型，市場資金將進一步拓寬

　　“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。市場通常說的“融資融券”，是指券商為投資者提供融資和融券交易。

　　1999年實行的證券法以控制金融風險為主，禁止“融資融券”，實施六年來，居民資產中通過資本市場為個人投資提供豐富的產品和機會的需求急劇增加，銀行日益增大的存貸差也需要打通貨幣市場與資本市場通道來消化，特別是資金日益匱乏的證券市場需要銀行資金的支持，為適應這一需求趨勢，2006年1月1日正式施行的《證券法》，解禁了證券公司的融資融券行為，規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”。2006年1月9日，證監會發布《證券公司風險控制指標管理辦法(征求意見稿)》和《證券公司凈資本計算規則(征求意見稿)》，標志著以凈資本為核心的監管體系的正式確立，并規定合格券商可向客戶融資融券。提供融資融券服務的風險控制指標標準為：對單個客戶融資和融券業務規模均不得超過凈資本的1%；對所有客戶融資和融券業務規模不得超過凈資本的10倍。2月21日，銀監會公布《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》，明確商業銀行開辦股票質押貸款業務的條件。2月22日，中國證券業協會組織15家券商在京召開融資融券業務專題研討會，參加者主要是各家券商經紀業務部門的負責人。3月7日，主要證券媒體報道了中信、海通、東方、招商、華泰五家券商有望成為首批融資融券試點券商的消息。另有消息，融資融券相關規則已上報國務院。3月30日，證券時報報道融資融券業務開展的整體方案，目前已基本成型。

　　這種信用交易的推出，對券商融通資金擴大自身的經營能力會產生直接推動作用，對于不太活躍的資本市場無疑是一支強心劑。

　　融資融券的制度選擇將采用混合式的融資融券模式

　　由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國(地區)形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。

　　我國目前股票市場的發展仍然處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，市場參與者的風險控制能力還比較低，不適宜直接采用完全市場化的模式，在這一點上與美國的模式不同。美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。

　　但同時我們也不能完全采用集中授信的模式，因為這種模式下，證券公司不能直接從銀行等金融機構獲得信用交易需要的證券或資金。這與日本的專業化融資融券模式又有差別，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。

　　但中國頒布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》卻已經規定，證券公司可以以自營的股票、證券投資基金券和上市公司可轉換債券作質押，獲取商業銀行的資金支持。此外，從已有的信息來看，對券商融資融券資格的取得將進行嚴格的考察，并且實行許可證制度。同時從2005年8月在上海建立的證券金融公司試點的方案已獲監管層肯定，我們推斷證券金融公司必將在我國融資融券模式中起到重要的作用，同時我們的融資融券制度是一種根據自身金融市場發展水平的混合式發展模式。在這種模式中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資。

　　融資融券的推出將直接增加資本市場交易的活躍程度

　　從對資本市場的活躍程度來看，在目前的市場條件下推出融資融券業務，說明管理層已經對當前市場的風險水平和股票的估值水平持一種認可的態度，即市場風險水平已經很低以及股票估值水平已經很低。同時，允許券商從事融資融券業務，逐步兌現市場對金融市場交易制度的創新預期，有利于市場交易的活躍。按照國外融資規模一般控制在市值3%水平，如果開啟信用交易將給市場帶來約500億的增量資金，由于杠桿作用，對于市場的存量資金來說也會起到很大的放大效應，市場資金的放大將會大大促進交易的活躍以及行情的持續性，減輕機構因短期資金鏈脫節而形成的市場拋壓。另據消息，融資融券的第一步有可能率先在IPO發行中試行，因此，融資融券將是管理層恢復證券市場融資功能的組合拳之一。

　　從對券商的影響來看，融資融券的推出將為券商開辟新的贏利渠道。目前我國證券公司經紀業務收入占比達到70%左右，市場低迷時更是達到90%。證券行業內各公司同質化競爭的影響，使證券公司的利潤空間不斷地受到擠壓，而融資融券業務的開展可以起到活躍資本市場的作用，增加交易量，由此不僅可以增加券商經紀業務的手續費收入，而且可以為證券行業帶來較為穩定的信用交易收入。但同時應該注意到，在“扶優限劣”的行業管理政策下，融資融券的推出將加速券商行業分化。由于證監會券商凈資本決定了融資融券的規模。這將會形成融資融券業務的市場細分，大客戶將向凈資本雄厚的券商集中，從而使這些券商占據大部分市場份額，這無疑促使優質客戶向大券商轉移。