全球股市將走向何方

http://whmsebhyy.com 2006年03月30日 06:56 每日經濟新聞

　　馬丁•沃爾夫

　　當你在輪盤賭中，看到連續轉出黑色的時候，你會作出何種推斷？下一個轉到的顏色是否更有可能是黑色、而不是紅色，抑或更有可能是紅色、而不是黑色，還是出現兩種顏色的概率完全相同？股票市場又會怎樣呢？當市場連續經歷數輪非同尋常的牛市行情時，你是會推斷市場前景將繼續走好，或相對走弱，還是兩種可能性兼而有之？

　　輪盤賭這個問題的答案是：未來是隨機的。嚴格地說，高效率市場假設表明，同樣的答案也適用于股票市場。從投資者行為來看，并非像是他們相信這一道理，而像是認為一種好運氣或壞運氣將會持續下去。而正是由于這種行為，事實恰好相反：一波相對較好的行情，正是預計行情將逆轉的理由。價格傾向于在中期過度波動，而從長期看，則是圍繞一個中間水平震蕩。它們向平均值回歸。

　　不過，回歸平均值在有利的同時，也會有弊：有時候它顯然會帶來壞消息。而目前正是這樣的一個時期。目前的估值沒有2000年時那么夸張，但仍處于很高的水平。

　　基礎資產及收益估值的提高，在很大程度上解釋了近幾十年來股市回報率高得出奇的原因。但沒有什么理由可以預計，估值水平將長期走高。此外，在估值不進一步上升的情況下，以歷史水平衡量，當基礎收益的估價相對較高時，預期實際回報率不得不處于較低水平。簡而言之，在其他條件相同的情況下，經周期調整后10倍的市盈率，意味著實際回報率為10%，而20倍的市盈率意味著實際回報率為5%。

　　那么為什么市場走勢一直如此強勁呢？許多聰明人通過預測市場短期走勢而掙得大筆薪酬。就我個人而言，我對于他們的預測能力感到懷疑。但就目前行情而言，市場復蘇如此強勁有兩大原因：高盈利能力和寬松貨幣政策。

　　公司盈利能力的提高在多數高收入國家都表現得十分明顯。周期性復蘇是因素之一。全球化是另外一個因素，因為它在全球范圍內，引發了勞動力供給相對于資本的上升。較高的盈利能力可能會維持一段時間，但不太可能從本已很高的水平上持續提高。較低的公司投資水平表明，市場并不堅信高資本回報率的持久性。

　　第二個原因，是2000年股市暴跌后實施了積極的擴張型貨幣政策。不僅美國、歐元區和日本的利率在長時間內處于超低水平，同時廣義貨幣供應量的增長速度也顯著提高，以經濟合作和發展組織(OECD)各成員作為一個整體，其廣義貨幣增長率從2004年2月的4.3%，升至2006年1月的7%。

　　各種資產價格均處于高位的事實有力表明，股市泡沫破裂后積極的貨幣擴張是目前股價強勁的原因所在。以歷史標準衡量，較為安全的債券、風險較高的債券、股票、黃金、地產乃至大宗商品的價格都很昂貴。這就像市場在盼望通脹與通縮同時出現一樣。這也許并不那么荒謬。當資產價格與收入脫節時，可能出現兩種情況之一：資產價格崩盤(出現通縮)或收入上漲(發生通脹)。而市場正押注于這兩種極端的可能性。

　　那么，股市將從此走向何方呢？對于市場的中短線走勢，我不知道。但我們都清楚，就長線而言，它更有可能選擇一個方向：下跌。各大央行積極采取措施，力圖使高收入國家的泡沫過后的經濟再度膨脹。即便如此，以實際價格衡量，市場還遠未達到泡沫后的峰值水平。這無疑降低了股市進一步大幅下挫的風險。但是，仍然較高的估值水平，意味著股市走勢令人失望的可能性確實存在。

　　(摘自英國《金融時報》，有刪節)

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