證券市場的非有效性與金融改革困惑

　　■張振興 崔志剛

　　據統計，從國內市場整體融資結構來看，2003年國內金融機構新增貸款規模為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業債等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15%。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年企業直接從股市和債券市場融資僅占直接融資發行量的13.7%，而政府融資占86.3%。之后的兩年中，這種結構也沒有改觀

。2003年初，短期貸款占全部貸款的比重環超過60%，但是之后卻不斷下降，而中長期貸款所占的比重卻不斷上升。2004年末，中長期貸款比例在45%以上，如果考慮短期貸款中有20-25%的不良貸款，這樣，長期貸款比例接近60%。全社會融資結構的比例嚴重失衡，資產與負債結構極不協調。

　　雖然，銀行中介為主的金融體系可以利用銀行的信息優勢減少交易中的信息不對稱，并發揮其規模經濟效應。但是，由于政府非利潤目標管理導致了公有企業股權與債權治理作用的失效，銀行的這種優勢也就不復存在，而其內在脆弱性的方面卻表現得非常明顯。根據明斯基的金融脆弱性假說和費雪的債務周期理論，銀行資產負債結構的“借短放長”本身具有內在的脆弱性，而企業與銀行的非理性行為必將加劇了經濟的周期變化與這種內在脆弱性。有專家統計計算，如果考慮到近兩年對銀行的注資和新剝離的

　　從金融結構和金融功能的角度來看，中國金融改革的方向是發展

　　證券市場上的儲蓄供應與投資需求是一一對應的，同時證券市場上的投資者分散決策和分散行動可以達到風險分散管理的好處。證券市場的發展可以在金融運行的穩定方面產生積極的作用。當然，由于證券市場普遍存在信息不對稱現象，也易于成為金融不穩定的原因。所以，國外發達證券市場特別強調市場的“三公”原則。

　　發展證券市場，完善資源配置功能的前提條件之一是市場的有效性，有效性程度越高，市場每個

　　國內不少學者對中國股市是否弱式有效進行了實證研究。而且使用了不同的方法和不同的時間域進行研究，認為中國股市沒有達到弱式有效。也有支持弱式有效的研究，但相對較少。近幾年，一些國內學者對支持中國股市弱式有效的實證研究提出了異議，發現每一次股市趨勢的翻轉都與政府干預和市場制度的變遷有關，而與宏觀經濟景氣變化不存在長期的均衡關系。陳志武對中國股市股價同向漲跌率與美國股市股價同向漲跌率進行了比較分析，他認為中國股市基本無法區分上市公司的好與壞，近些年，中國股市質量并沒有因為一些關于“公司治理”的討論而發生實質性的變化；反而由于“穩定市場”的政府目標，法院審判與行政處罰力度減弱，投資者利益的法律保護并沒有得到加強，股市變得更加渾濁。

　　二級市場的渾濁實際上也反映了一級市場的渾濁。現行發行制度下，監管部門的實質性審核和行政定價，造成了事實上的政府對發行人質地和價格的隱性擔保，不利于市場參與者自擔風險的自律機制的加強。不僅沒有有效地實現嚴把上市公司質量關的目標，反而加大了市場的道德風險和逆向選擇。上市公司普遍的股權再融資偏好和發行上市以來業績的逐年下滑，便是明證。

　　鑒于以上的分析，解決目前改革困惑的方法有兩條，一是完善證券市場的制度建設，大力發展債券市場，充分發揮股權與債權治理的互相配合作用；二是從間接融資內部進行改革，加強債權人治理作用，發展信貸證券化業務，也順應了金融混業經營的趨勢。以下主要討論有效證券市場的建立。

　　融資體制以證券市場為主的國家的公司治理，主要依賴于“用腳投票”、“并購接管市場”、“經理人市場”的約束，所有外部約束建立在投資者相對明智的投資決策、市場強有效性和社會普遍的信用體系，而這一切都依賴于可靠且充分的信息，因此，市場型體系是“基于披露”的體系。美國斯坦福大學法學教授伯納德·布萊克認為�熃�立發達的證券市場有兩個重要的前提：一、一國的法律和相關制度必須可以向少數股東保證，少數股東可以獲得上市公司經營價值的高質量信息；二、公司內部人(經理和大股東)不會騙取外部股東的資金。

　　日本和東南亞各國發展證券市場的同時，相應的投資者保護的法律體系和執法體系的監管未能跟進，未能保證信息透明和“三公”原則的落實，結果導致證券市場未能健康發展，并加重了銀行主導的金融體系的脆弱性，先后爆發金融危機。

　　國內許多人認為，股市在2001年之后的持續下跌，是國有股減持造成的。而實際上，國有股減持只是股市泡沫破滅的導火索而已，在筆者看來，股市泡沫與泡沫破滅的主要原因是：監管目標多元化，沒有把維護市場“三公”原則作為惟一的目標，而過分強調了政策性目標；法治基礎薄弱，投資者保護的法律體系不健全，執法體系不到位；市場參與主體，包括上市公司、各中介機構以及市場其他的機構投資者，自擔風險的自律機制缺乏，風險意識不強。以上問題的解決，實際上也是建立有效證券市場的改革方向。