后股改時代的冷思考：改良股市土壤與創新孰重

　　無論是全流通、券商整頓、機構投資者入市、融資融券，還是權證、“T+0”、股指期貨等衍生產品，在中國證券市場都早已不是什么新鮮事物。如果把這些政策輪回當做所謂創新，并從而指望國內股市能得到根本改觀，那就大錯特錯了。

　　■兩會觀察■張東臣

　　根據新華網對網民的調查，股市問題仍列居今年“兩會最關注熱點問題”之首。但和去年相比，針對證券期貨市場的建議和提案卻大大減少。

　　“堅冰已打破，航線已開通”，委員和代表們紛紛對股權分置改革給予高度評價，對股市未來表示樂觀。然而，在全國政協中外記者招待會上，著名經濟學家、全國政協委員吳敬璉卻表示，從2001年到現在，他對股市的觀點沒有改變。眾所周知，吳敬璉曾針對國內股市提出了系統的意見，并指出“中國股市很像一個賭場”。此后幾年，關于股市的大討論搞了好幾次。最終，股權分置被認定為是“罪魁禍首，萬惡之源”。于是，一場轟轟烈烈的股權分置改革展開了。

　　可以說，近兩年在《國九條》的指導下，管理層致力于證券市場基礎制度的建立和完善，做了大量的改進工作，但這些舉措基本上還是停留在解決歷史問題階段，距“改善股市環境，恢復股市的本來面目”這一目標，仍有很長的路要走。比如：股權分置是根本問題嗎？類似這樣的思辯的聲音或許暫時會被輿論的狂熱所淹沒，被急于改變現狀的人們所忽略，但這畢竟是一個極具穿透力，直抵核心本質的問題。冷靜過后，人們終究會回到這一起點，繼續思考。

　　股權分置改革解決了非流通股的流通問題，進一步實現了同股同權，是公平的體現，對非流通股股東是一種正向的激勵。同時，全流通還有利于二級市場的兼并和收購。為此，非流通股東以贈送股權等方式向原先的流通股東支付了“對價”。廣大中小投資者之所以對股改表現出如此迫切、擁戴，主要還是因為被此前的“市價全流通”嚇怕了。然而，對于那些已經以“圈錢”為目的的上市公司來說，解決股權分置問題真的能改善其公司質量嗎？通過交易所的電子交易系統交易就真的那么重要？顯然，對于管理規范的好企業來說，應該更多把心思放在提高投資回報率，給股東創造價值上，而不是放在到二級市場套現的沖動上。而對于一個理性的投資者來說，也應該更多關心企業的分紅高低，而非股價方面的投機或企業控制權的爭奪。因此，對股改的積極作用預期過高，從某種程度上還是說明市場投機的心理在作祟，是基于國內股市不規范、違規成本低的現實考慮。

　　“兩會”期間，證監會主席尚福林面對記者時回避了眾多敏感話題，但是著意重申了一點：今年最重要的工作是大力拓寬合規資金入市渠道，提供新產品滿足投資者需要。其實，無論是全流通、券商整頓、機構投資者入市、融資融券，還是權證、“T+0”、股指期貨等衍生產品，在中國證券市場都早已不是什么新鮮事物。如果把這些政策輪回當做所謂創新，并從而指望國內股市能得到根本改觀，那就大錯特錯了。

　　“桔生淮南為橘，生于淮北為枳�！睂τ谥袊�股市來說，更重要的可能是改良土壤，而不僅僅在于播下什么種子�！盀槭裁匆恍┰诤Ｍ馐袌鰬�用得很好的制度移到中國就走形了呢？”很多專家和業內人士深感困惑的“中國特色”可能更值得我們深思。

　　最近發生在兩位學者間的關于國企海外上市的爭論似乎就很能說明一些問題。

　　全國人大代表、中國人民大學校長紀寶成在兩會期間指出，近年來大量的大中型國有企業在海外低市盈率上市，涉及國有資產巨額流失。因此，從國家戰略利益的高度、從社會長期利益的角度，對大規模盲目海外上市進行干預和約束就是合理的。

　　然而，紀校長的這一論點迅速遭到了反駁。在中國社會科學院金融研究所研究員易憲容看來，企業去哪上市是市場行為，其定價只要是通過合法的程序和反復談判博弈得出的，就是合理的。從現在在海外上市的企業看，已經發展得很好，如果它們不出去，上市后市場增值從哪里來？不能在實現增值后又反過來說資產流失了。

　　易憲容認為，國有企業海外上市股權多元化，根本談不上影響國家經濟安全的問題。首先，作為公眾公司，尤其是我國壟斷行業的公眾公司，對股權的控制都是絕對的，在51%以上，即使不是絕對控股，相對控股也能保證企業掌握在國家手里。其次，海外投資者購買股權，享受的是投資收益，并不參加公司的經營決策。況且，這些投資者的股權投資是相對分散的。此外，海外上市還有利于企業參加全球競爭并有效配置資源。

　　全國政協委員、華潤集團董事長陳新華則干脆對記者表示：“華潤在香港已經發展了58年的時間，下面擁有6家上市公司。所謂的國有企業海外上市造成資產流失，我沒有碰到過。”

　　或許，我們不能因為國內股市上市公司質量差，就對國際市場犯“紅眼病”；或許，我們不能拿國內股市“圈錢”的標尺去度量國際市場的定價；或許，我們不能以對待國內投資者的心態去應對國際市場，認為讓別人賺錢就是國有資產流失……

　　那么，造成一些人認識偏差的原因是什么呢？應該說，是長期的計劃經濟在其腦海中已根深蒂固使然，是國內恢復股市十余年以來的怪現狀使然。其實，如果不是從本位主義出發，以己之短度人，眼下我們就不會把目光盯在海外上市是否會導致國有資產流失的問題上，而是深刻的反思國內市場的缺陷。

　　“國內市場不能再惡化”，更多人看到了問題的關鍵所在。證監會前主席劉鴻儒說，如果把國內市場辦成“次級企業”市場，不僅無法發揮資金有效配置的功能，也無法全面真實地反映我國的發展狀況，后果將不堪設想。國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松說，內地

　　當然，國內股市也并不僅僅是游戲規則的問題。關鍵是要改善整個市場的大環境，當務之急是改變目前以行政力量為主導的現狀，按照市場化，法制化的方向推動深層變革。為什么國內的好企業都去海外上市？事實上，展現在人們面前的只是一個現象或結果，而非原因。并不是海外上市造成了國內股市的邊緣化、空心化，也更不是國內的好企業對海外投資者偏心。導致這一結果的根本原因是國內、國際市場存在本質上的差異。即，二者的市場化和法制化程度不同。

　　首先，這些差的公司雖然在國內可以大行其道卻無法拿到海外去上市。倒不是人家的上市條件有多高，也無須你去搞定人家的證監會，關鍵是保薦人、承銷商這一關你就蒙混不過去。這些中介機構不但要掙你的錢，也要對自己負責，對投資者負責。如果你將來出了問題，他的品牌、飯碗可能不保，而且也要負連帶賠償責任。

　　其次，好的企業在海外上了市也要小心翼翼，規規矩矩，置身于監管機構、投資者、律師、輿論的強大監督壓力之下，稍有越軌之舉，就可能很快被曝光，遭到集體訴訟，支付巨額賠償，結果是“偷雞不成，反蝕把米”。而對國內股市來說，沒有這種環境，就算引來了“金鳳凰”，掉進大染缸里可能也會變成“烏鴉”。

　　這就是中國股市亟須改變的現狀。