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劉勘
在過去18個月中，美聯儲連續加息，吸引短期套利資金，對匯率支持作用逐步顯現；加之美國本土投資法案刺激，美國海外資本回流，美元止跌回升。若加息步伐停止，將會對美元造成打擊，可能使美元再度疲弱。美元利率與匯率的變動，不但是影響06年外匯市場的主要因素之一，也會影響到人民幣匯率與利率的趨向和波動幅度，進而可能影響到A股市場
資金的流向、流量、流速，以及股票市場行情演繹方式。
人民幣升值還有一個重要誘因，就是實際收益率。以10年期國債為例，扣除通貨膨脹因素外，實際收益率中國為2.9%，歐元區為1.28%，日本為1.24%，美國為0.92%，顯然我國收益率高于這些國家。實際收益率偏高，對國際資本構成吸引力，使其不斷涌入，進一步增大了人民幣升值的預期。若我國頂住國際資金的壓力不愿升值，則將以通貨膨脹為代價。這樣一來，名義匯率不變的假象，掩蓋了實際匯率升高的真相。實際匯率升高，而名義匯率不變，那么潛在的通貨膨脹因素就會轉嫁到不動產上，其表現就是生產要素價格上漲。
目前央行為了穩定名義匯率而吸儲外匯，05年底我國外匯儲備創8189億美元的歷史新高，央行被迫投放出大量的基礎貨幣，形成貨幣市場資金寬裕格局。保持人民幣低利率水平，以利率壓迫匯率，配合匯率政策的執行，使人民幣升值以緩升、慢升或碎步方式升，去年是成功的，可是在今年則要特別提高警惕。
前車之鑒，在80年代中后期，日本遇到本幣升值壓力時，曾用過利率壓迫匯率的方式。寬松的貨幣政策并沒有刺激實體經濟走強，而富裕的資金卻流入了金融和房地產市場，從此推動了金融資產和房地產價格上升，日經指數從13000點升到39000點，地產價格也漲個不停。為了防止泡沫導致經濟“空心化”，日本在1989年5月突然調整貨幣政策，將再貼現率從2.5%上調至4.25%，1990年8月又提高到6%，劇烈的金融緊縮政策，使日本股市和房地產價格迅速下跌，給股票市場帶來很大的打擊。
現在我國商業銀行超額準備金利率，由1.62%下調至0.99%，促使國內隔夜拆借利率下降約為1.5%，與美聯儲4.5%的隔夜拆借利率，存在3個百分點的差距。人民幣自匯改以來，已升值了2.7%。從人民幣與美元隔夜拆借利率的利差看，人民幣升值幅度小于投機資本3%的成本，那么人民幣與美元的套利機會空間就非常小，賭人民幣升值的“熱錢”無法獲得超額收益。央行這一貨幣政策運用是正確的。2006年美元基準利率有望上升至4.75%，美元與人民幣短期利差擴大至3.25%，為人民幣調整匯率空間提供了一定條件，也就是說，2006年人民幣升值3.25%的預期空間，只要人民幣升值幅度小于美元與人民幣短期利差，就難有套利空間出現，可以防止投機性“熱錢”流入。
但是當美元加息周期結束，美元利率在今年上半年見頂后，弱勢美元信號重現，有可能出現拋售美元風潮。若美元成為單方向下跌走勢，將加速亞太地區貨幣升勢，人民幣升值預期更強，國際投機資本很可能再次大量涌入。其目標很可能是已經調整了5年的A股市場。去年初境外投資機構持有A股市值69.7億，到去年底時已增長為180億元，增幅達158.2%，就可見一斑。我國目前儲蓄率高達46%，居民儲蓄存款14萬億，企業存款10萬億，在如此寬松貨幣資金環境下，將有望匯集成境內外強大資金流，流向資金“洼地”的A股市場。具有典型羊群效應的股市，會不會再次演繹出“瘋牛”走勢呢？投資者對此應該保持關注。
(作者單位：華林證券研究所）
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