為什么中國股民不能投資中國最好境外上市公司

　　外部觀察 肖耿

　　為什么不開辟一個合法的、更有秩序的投資渠道讓中國的股民，特別是那些經不起大起大落的小股民，選擇投資中國最好、最大、風險最低的藍籌公司？這個看似簡單的問題因為與市場競爭及既得利益有關而變得非常復雜

　　小時候聽母親說過，她在上海讀書時，租界里可以見到“華人與狗不得入內”的牌子。因此，我父母那一代對歧視中國人的任何規矩都非常憎恨且敏感。解放后，那種赤裸裸的歧視已經不可能在中國存在了。但是，我們還是記得一些隱性的歧視政策：一、對外商投資企業稅收的優惠；二、對民營企業的懷疑、挑剔、限制及阻礙；三、有些產品只準出口，或出口賣不掉再轉內銷的政策；四、中國內地股民不可以買賣香港上市紅籌股及H股的政策。這些政策的提出及實行都有其歷史社會原因，如：為了鼓勵外商投資，為了發展關系到國計民生的國有企業，為了鼓勵出口及保護內地非出口企業的國內市場，為了控制跨境資本流動及保護內地股市等等。這些歧視政策實施了多年，大家習以為常。今天，政府已經明確地認識到必須消除這三項歧視政策，但稅制改革及民營企業發展的阻力很大，消除歧視的進展緩慢。

　　第四項歧視政策與資本市場發展及外匯管制有關，但與世貿承諾無關。我相信，大部分的股民可能還沒有認真想過，他們為什么不能投資在香港上市的中國最大，也可能是中國最好的紅籌或H股公司(如聯想、中石油、中移動、建行等等)。我在

　　為什么不開辟一個合法的、更有秩序的投資渠道讓中國的股民，特別是那些經不起大起大落的小股民，選擇投資中國最好、最大、風險最低的藍籌公司？這個看似簡單的問題因為與市場競爭及既得利益有關而變得非常復雜。可是，這是一個很好的案例，可以用來分析中國證券市場發展中的一些核心問題。

　　熟悉證券市場的朋友都知道，從技術上考慮，有兩個國際上通行的機制可以讓中國內地股民在有外匯管制的情況下，投資香港的紅籌及H股：一個是中國預托憑證(CDR，Chinese　Depository　Receipts)，另一個是合資格內地機構投資者(QDII，Qualified　Domestic　Institutional　Investor)。中國預托憑證(CDR)是類似美國預托憑證(ADR，American　Depository　Receipts)的一種機制，ADR使得美國投資者可以以美元在紐約買賣在中國內地上市的公司，而CDR可以讓中國投資者以人民幣在上海及深圳買賣在香港上市的紅籌股及H股。合資格內地機構投資者(QDII)是與合資格境外機構投資者(QFII，Qualified　Foreign　Institutional　Investor)鏡像對稱的一個機制，QFII是讓境外投資者以人民幣在上海或深圳投資A股，而QDII則是讓內地投資者以外匯投資香港的紅籌及H股。QFII機制幾年前已經在中國建立，因為它有助資金流入。但CDR與QDII機制的建立阻力很大，因它們有助資金流出。

　　這些專用名詞對不熟悉證券市場的讀者可能非常陌生，沒關系，你們只要知道，技術上是完全可以讓中國內地的股民買賣在香港上市的中國公司

　　首先想到的一個因素是外匯管制。中國老百姓手上有很多外匯存款，目前只可以用來投資B股，如果允許用這些外匯投資境外股票，就會影響中國的跨境資本流動，可能導致中國外匯儲備的下降。可是，中國的外匯儲備一直增長迅猛，目前已經超過了8000多億美元，中國政府正千方百計鼓勵對外投資，絕不會因為擔心外匯儲備下降而不讓中國股民投資香港上市的中國藍籌股公司。

　　另一個更可能的因素是擔心資金從A股及B股市場流向境外的紅籌及H股市場。如果內地的股民可以在A股、B股、H股及紅籌股之間選擇，他們可能會減持A、B股而增持H及紅籌股，這對只持有A、B股的股民可能不利。或許是因為這個原因，醞釀了很久的CDR和QDII機制一直沒有出臺，使內地的股民失去了投資H股及紅籌股的權利與獲利機會，也使得第四個歧視政策無法消除。這就是一個典型的案例說明A、B股市場現有股民的局部及短期利益可以阻礙中國資本市場發展的全局及長期利益。

　　問題并不在于股民追求自己的切身利益，那是他們的正當權利，市場經濟原來就假設人人都是自私的。真正的錯誤在于假設投資股票市場的資金總量是固定不變的，且與市場的素質是無關的，只要投入A、B股市場的資金足夠多，就能保住股市不垮，只希望資金進來，不希望資金出去，好像中國的股市最缺的就是資金。這種重商主義的觀念，在發展中國家根深蒂固，但離中國的現實相去十萬八千里。中國的資本市場最不缺的就是資金，特別是潛在的、還沒有投入股市的資金。我在前幾期《外部觀察》專欄已經解釋了中國存在剩余資本，也就是有待投資的資金。我在香港大學給民生銀行的管理層講課，他們也告訴我，銀行現在最大的問題是錢太多。社科院金融所李揚所長最近的研究也發現，銀行的100元存款，去年只能貸出去53元，反映資金太多。內地這幾年的

　　除了技術問題，外匯管制問題、資金短缺問題，及重商主義觀念問題，還有沒有其他重要問題阻礙第四個歧視政策的消除？由于篇幅限制，我們下一期再繼續分析，也許有讀者能提出更精彩的分析。

　　(作者為香港大學經濟金融學院副教授、電子郵箱xiaogeng＠hku.hk)