鄭培敏：外資不是活雷鋒 過度炒作不可取

　　上海榮正投資咨詢有限公司董事長　鄭培敏

　　2006年1月4日，五部委發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》(簡稱28號文)，明確了外資戰略投資者對已完成股改的上市公司的直接性、長期性、戰略性的投資行為的合法性和可操作性。28號文是對2005年10月26日商務部、證監會聯合發布的565號文(即《關于上市公司股權分置改革涉及外資管理有關問題的通知》)的細化和補充。從此，外資進

入中國資本市場有了QFII之外另一個高效率、大規模的通道。

　　目前，市場對28號文的理解大多停留在所謂給市場增加了增量資金、從而有利于市場穩定和上揚的預期。但是，筆者對于28號文的理解，恰恰與市場一般的理解有很大不同，特此記錄一家之言。

　　1、外資戰略投資者進入的公司治理意義遠大于資金支持的意義。

　　剛剛過去的2005年中的一個熱門話題就是國有商業銀行(如中行、建行)的改革中股權是否“賤賣”的問題。在筆者看來，這個問題的提出與其說是一個技術性的財務問題，不如說更像一個民族性、情緒性很強的政治問題。筆者不愿意卷入這場爭端，但筆者認為，外資戰略投資者(特別是有豐富的產業管理經驗)的參股，對于我國國有商業銀行的治理結構和管理水平將有極大的改善。至少，那些行政任命的國有股股東董事和并非從職業經理人市場上聘用的經理們，也要顧忌“國際影響”和外資董事的“臉色”，對于有恃無恐的一些違法違規和行政干預會多少收斂些。這就是公司治理上的進步。所以，28號文為A股市場上優秀的上市公司的治理錦上添花，引進境外戰略投資者的上市公司將極大地遏制國有股股東一股獨大、民營資本肆意掏空上市公司等損害流通股中小股東的行為。而且，由于戰略投資者同樣需要謀利(特別是全流通狀態下其利益與二級市場的長期走勢也是直接相關的)，所以，其參與公司治理、輸入優秀管理和技術的行為將是“利人利己”的“雙贏”舉動。

　　值得提醒的是，與28號文同日出臺的是《上市公司股權激勵管理辦法》。實際上，在吸引外資戰略投資者“加盟”、“入股”的過程中，對經理層的股權激勵是必要的制度安排和前提條件。否則，外資沒有理由相信職業經理人有足夠的“覺悟”來履行“信托責任”。如果說，今天轟轟烈烈的

　　2、從資金面而言，緩解再融資的壓力勝于承接存量受限制流通股拋售的壓力。

　　有市場人士解讀28號文時，寄希望于外資戰略投資者的接盤，那又是一廂情愿了。28號文所指的外資戰略投資的方式，筆者預測定向增發將更加普遍。首先，外資戰略投資者一般不傾向于老股東套現，希望風險共擔；另一方面，上市公司和外資戰略投資者也都希望資金投入上市公司的擴大再生產，從而有利于上市公司的做大做強。實際上，定向增發就是一種上市公司“私募”再融資的過程，既完成了募集資金，又減少了對二級市場公眾投資者的沖擊，還能夠引進戰略投資者提升治理，是一舉三得的事。

　　特別值得提醒的是，根據28號文的規定，私募再融資(定向增發)將沒有公募再融資那么多業績、融資規模等限制性條件。也就是說，績差公司只要有戰略投資者看中，也可以定向增發再融資；私募再融資的額度(包括資產認購和現金認購)也將有更大的自由發揮空間。

　　3、過度的炒作只會讓外資戰略投資人望而卻步。由于未來的再融資(如定向增發)的價格是與二級市場掛鉤的，過度炒作的二級市場價格已經脫離了上市公司內在的價值，外資投資者是不會盲目地來接盤的，寄希望于外資戰略投資者的入股來提升股價無異于另類“博傻”，過度炒作的現象只是搬起石頭砸自己的腳。

　　我們應該牢牢地記住，外資不是活雷鋒，不會來替落難的上市公司解困，也不會替套牢的投資者解套，他們是來賺錢謀利的，是來分享中國巨大的消費與投資需求市場和高速的經濟增長的。只有那些價值被低估或有增長潛力的上市公司才可能成為外資的獵物，只有認真分析宏觀經濟和上市公司基本面的投資人才有足夠的能力“與狼共舞”，從而分一杯羹。