韓志國：股改蒙塵 強政府與弱市場間不對稱博弈

　　韓志國

　　2005年，股權(quán)分置改革在市場的千呼萬喚中拉開帷幕。這一在中國股市發(fā)展中帶有里程碑意義的重大制度性變革，卻因改革操作的重大偏失而蒙上了一層厚厚的灰塵。行政的力量過于強大，市場的力量弱不禁風(fēng)，改革進程過多地體現(xiàn)了政府意志而不是市場意志，改革進程過多地依賴于行政機制而不是市場力量，改革成果過多地向非流通股股東傾斜而不是向

流通股股東和市場傾斜，是迄今為止改革推進的重大而又顯著的缺陷。

　　股權(quán)分置改革的主要特征

　　去年以來的股權(quán)分置改革，呈現(xiàn)出三個方面的顯著特征。

　　特征之一，是行政權(quán)力大規(guī)模地介入股改。這次的股權(quán)分置改革，是改革以來最大規(guī)模的行政動員與行政協(xié)調(diào)，其深度與廣度甚至超過了以往的所有改革。對于中國股市的股權(quán)分置改革來說，由于其特有的重要性與復(fù)雜度，因而在一定程度上借助于行政機制是必要的，問題是，去年以來的股改幾乎完全是由行政主導(dǎo)。行政權(quán)力不僅主導(dǎo)了市場的對價方式和對價機制，而且還控制了整個社會的媒體網(wǎng)絡(luò)，形成了對股改一面倒的輿論環(huán)境。其結(jié)果，就必然是行政的意志代替了市場的意志，市場基本成了行政權(quán)力的附屬與附庸。

　　特征之二，是神秘資金形成了市場托市的無形之手。去年以來市場的止跌回穩(wěn)，在很大程度上歸功于托市資金的神秘作用。每當(dāng)股市大幅下跌或是到了關(guān)鍵點位，總是可以看到神秘資金的大規(guī)模運作。由于中國股市的股權(quán)分置問題沉疴過重，在解決股權(quán)分置的過程中，為了穩(wěn)定市場預(yù)期，組織平準(zhǔn)基金入市本也無可厚非。問題是，托市資金采取的是“暗箱”操作方式，這不但可以給托市資金的操作者帶來巨大的“尋租”空間，也從根本上違背市場的“三公”原則，使得信息披露本來就極為灰暗的中國股市更加帶有撲朔迷離甚至神秘的色彩。與市場預(yù)期相距甚遠的股改方式能夠得到如此順利的推進，托市資金的“化腐朽為神奇”可謂功不可沒。

　　特征之三，是市場的投機欲望與投機機制被有效激活。由于市場的聲音基本被行政權(quán)力扼殺，也由于市場的力量基本上處于“回天無力”的狀態(tài)，市場在管理層一系列政策和措施的強力刺激下，投機欲望與投機機制被逐漸激活。其最主要的表現(xiàn)，就是市場對股改方案越來越處于一種麻痹狀態(tài)，而炒作股改題材越來越成為市場的主流。G股股票普遍在低位徘徊，準(zhǔn)股改股票普遍成為市場的寵兒，就是市場投機心態(tài)的最真實寫照。

　　股權(quán)分置改革的重大缺陷

　　去年以來的股權(quán)分置改革，其方向無疑是正確的。股權(quán)分置是中國股市的最大毒瘤，這個毒瘤一日不除，中國股市就永無寧日。問題是，股權(quán)分置改革采用的是在熊市中大規(guī)模擴容的送股思路，并且逐漸把十送三固定為股改的基準(zhǔn)，這就使得股改本身沒能有效地從制度轉(zhuǎn)折轉(zhuǎn)化為市場轉(zhuǎn)折，并且大大地提高了股改的制度成本與機會成本。

　　對流通股股東的權(quán)益缺乏應(yīng)有的與有效的保護，是股改的第一個重大缺陷。在解決股權(quán)分置的過程中保護流通股股東的利益，是“國九條”確定的解決股權(quán)分置的宗旨與靈魂，但在去年以來的股改中，“國九條”的這一宗旨與靈魂并沒有得到有效貫徹，相反，股改的過程反而成為了流通股股東進一步受到傷害的過程。流通股股東的財富在前四年多的大熊市中已經(jīng)有70%以上的損失，而在去年以來的股改中，這種狀況還在加劇。去年股改的上市公司在復(fù)牌后大多數(shù)股票走的是貼權(quán)行情，表明流通股股東既受到股權(quán)分置的傷害，又受到解決股權(quán)分置的傷害，從而“在一只羊身上剝下兩張皮來”，使得流通股股東通過解決股權(quán)分置來穩(wěn)定市場預(yù)期從而實現(xiàn)市場轉(zhuǎn)折的期望與期待難以實現(xiàn)。更為嚴重的是，由于托市資金不能公開地與明確地穩(wěn)定市場預(yù)期，因而在大熊市中一路走來的流通股股東已經(jīng)成了“驚弓之鳥”，如果市場在現(xiàn)行的越來越強力的政策刺激下出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，那么為中國股市的建立與發(fā)展、為股權(quán)分置及其改革做出了重大貢獻與犧牲的原有流通股股東就很可能成為市場的“踏空者”，新入市的資金以及一直覬覦分享中國改革與發(fā)展成果的外國資金與海外資金就可能成為市場的最大贏家，從而對原有的流通股股東造成新的甚至更大的傷害。

　　非流通股股東成為股權(quán)分置改革的最大贏家，是股改的第二個重大缺陷。在過去長達四年多的大熊市中，中國股市的參與者大都傷痕累累，只有非流通股股東一家賺錢。但去年以來的股改，卻采取了對大股東極為有利、逼流通股股東就范的對價思路，而且不管股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，大都向十送三的標(biāo)準(zhǔn)看齊，并且只講送達率，不講送出率，這就導(dǎo)致絕大多數(shù)非流通股股東的權(quán)益增加數(shù)倍甚至十?dāng)?shù)倍于流通股股東，從而使得非流通股股東成為股改的最大贏家。從更深的角度來分析，解決股權(quán)分置并不僅僅是要解決股權(quán)的流動性問題，它應(yīng)當(dāng)是變模糊的產(chǎn)權(quán)為明晰的產(chǎn)權(quán)、變集中的產(chǎn)權(quán)為分散的產(chǎn)權(quán)、變呆滯的產(chǎn)權(quán)為流動的產(chǎn)權(quán)的統(tǒng)一整體，從而通過制度變革，使逐利成為市場靈魂、使競爭成為主導(dǎo)機制、使要素成為整合對象，使中國股市逐步承載起資源配置與再配置的職能。但現(xiàn)行的股改卻保留了很多上市公司中的模糊的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和大股東的“一股獨大”，并且給大股東留下了利用制度缺陷進行制度戕害的制度缺口，這就會在相當(dāng)大的程度上降低股改所本應(yīng)具有的制度內(nèi)涵與制度意義。

　　股改沒有成為提高中國股市內(nèi)在質(zhì)量的重大契機，是股改的第三個重大缺陷。中國股市中一個重大的制度缺陷是股本泡沫，既非流通股股東通過同股不同價的發(fā)行和增發(fā)以及年復(fù)一年的送股與轉(zhuǎn)增而大幅增加了自身的股本數(shù)量，并且大大降低了上市公司的經(jīng)營業(yè)績與核心

　　股權(quán)分置改革的政策調(diào)整

　　中國股市的股權(quán)分置改革是一場只能贏不能輸?shù)闹卮笾贫茸兏铩ｋS著股改逐步進入深水區(qū)，改革的艱巨性與復(fù)雜性也將日益顯現(xiàn)。在這方面，我認為最主要的是股改自身的政策調(diào)整，與此同時，還要妥善處理好三個方面的基本關(guān)系。

　　一是制度變革與市場融資的關(guān)系。市場的融資與再融資是股市的一個基本功能，但如果沒有基本的制度環(huán)境作保障，這種融資與再融資就會在實踐中演變?yōu)椤叭﹀X”，這一點，已經(jīng)為中國股市的發(fā)展實踐所證明。因此，中國股市的當(dāng)務(wù)之急是矯正市場的制度缺陷而不是匆匆忙忙地恢復(fù)市場的融資與再融資，特別是對正處于重大的制度變革、在長期大熊市中受到深重傷害的中國股市來說，新老劃斷與再融資的恢復(fù)都應(yīng)該慎重進行，否則，就很可能重蹈“融資為制度之本”的覆轍，出現(xiàn)市場擴容的大合唱，使得市場預(yù)期重新陷入更大和更深的混亂。

　　二是穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預(yù)期的關(guān)系。穩(wěn)定市場預(yù)期的最關(guān)鍵與最核心的因素是推出與市場與其相吻合并且能夠?qū)е率袌龀霈F(xiàn)轉(zhuǎn)折的股改方案，否則市場就很難實現(xiàn)根本性的重大轉(zhuǎn)折。在這方面，還有一個重要的內(nèi)容就是要提高托市資金的透明度，把“暗箱”操作改為透明運作，從而提高市場的公平性與透明度，否則，就會造成市場的重大制度不公。托市資金的盈利應(yīng)該取之于市場用之于市場，否則，就會為中國股市留下永久的傷痕與創(chuàng)痛。

　　三是基本制度創(chuàng)新與市場創(chuàng)新的關(guān)系。從一定意義上說，基本制度創(chuàng)新與市場創(chuàng)新是密不可分的，股權(quán)分置改革既是基本制度的重大創(chuàng)新，又是市場制度的重大創(chuàng)新。但中國股市的股權(quán)分置改革有著特殊的背景與內(nèi)涵，在股改推進的過程中，市場創(chuàng)新要服務(wù)與服從于基本制度創(chuàng)新。在這方面，我認為權(quán)證的推出就是一個重大敗筆，它所起到的基本作用是添亂而不是添彩。鑒于權(quán)證方式的經(jīng)驗教訓(xùn)，我認為市場的其他重大制度創(chuàng)新如股指期貨與做空機制的推出都要格外慎重。有些措施如放開大股東購買上市公司的流通股雖然能在一定程度上起到穩(wěn)定市場的作用，但在中國股市的整體制度建設(shè)還嚴重缺失的情況下，卻很容易為內(nèi)幕交易與操縱股價打開方便之門，這就會為股市的長遠發(fā)展留下制度漏洞，使得股市制度形成對大股東更為有利而對中小投資者更為不利的負面效應(yīng)。

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