資本市場(chǎng)適度開(kāi)放一舉多得

　　學(xué)人新論 田曉林

　　目前，我國(guó)股票市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)放，QFII到2005年底批準(zhǔn)的額度持續(xù)增加。隨著《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的出臺(tái)，外資收購(gòu)我國(guó)上市公司的限制也大大解除，資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放日益深入。另一方面，我國(guó)出口貿(mào)易的繁榮和持續(xù)地吸引外商投資政策的實(shí)施，以及對(duì)人民幣升值的預(yù)期導(dǎo)致的資金流入，使得近兩年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備急

劇上升。2005年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到8189億美元。巨大的外匯儲(chǔ)備對(duì)資金運(yùn)用的方式和改變單一靠匯率調(diào)整提出了新的要求。將外匯儲(chǔ)備運(yùn)用與資本市場(chǎng)發(fā)展相接合，綜合考慮我國(guó)所處的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)局面中的政治經(jīng)濟(jì)位勢(shì)，適時(shí)啟動(dòng)資本市場(chǎng)雙向流動(dòng)機(jī)制，對(duì)優(yōu)秀的國(guó)外企業(yè)適度開(kāi)放IPO市場(chǎng)，允許國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)外企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市交易的股權(quán)，將是一舉多得的重要政策取向。

　　吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、提高投資收益率

　　股權(quán)類(lèi)投資一直是全球資本市場(chǎng)種最主要的投資品之一。優(yōu)秀的企業(yè)受到全球資本市場(chǎng)的競(jìng)逐，背后實(shí)際上是資本使用效率的競(jìng)逐。隨著開(kāi)放的深入，我國(guó)資本在全球?qū)ふ易罴训馁Y源配置將成為必然。優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)穩(wěn)定回報(bào)，成為一個(gè)健康資本市場(chǎng)的支柱。當(dāng)前，提高投資收益率是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的核心任務(wù)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998-2004年的7年間，我國(guó)證券市場(chǎng)平均每年分紅回報(bào)率僅為0.37%，比我國(guó)同期銀行存款利息還低，使得資本市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力逐漸降低。而紐約證券交易所1871-1950年間，普通股股票的年平均分紅回報(bào)率達(dá)到4%以上，1969年-1990年20年間，平均分紅回報(bào)率有所下降，但也達(dá)到超過(guò)3%的水平。紐約交易所道瓊斯工業(yè)指數(shù)從100點(diǎn)上漲到500點(diǎn)，用了50年時(shí)間，從500點(diǎn)上漲到1000點(diǎn)，用了16年時(shí)間，而從5000點(diǎn)上漲到10000點(diǎn)僅用了4年時(shí)間。由于紐約交易所上市企業(yè)分紅回報(bào)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)外資金持續(xù)流入現(xiàn)象明顯，指數(shù)出現(xiàn)了加速上漲的態(tài)勢(shì)。

　　近年來(lái)，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)不振，我國(guó)不少優(yōu)秀企業(yè)選擇海外上市，其最主要目的是集資與改善治理結(jié)構(gòu)的，即通過(guò)外資股東對(duì)本土股東董事會(huì)的制衡達(dá)到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和決策體系的穩(wěn)定。市場(chǎng)規(guī)模小、國(guó)際化程度低、治理結(jié)構(gòu)不完善是我國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇海外上市的主要原因。與我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)下跌相比，2005年印度證券指數(shù)上漲近40%，說(shuō)明其上市公司不乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，在全球范圍內(nèi)選擇、吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，應(yīng)當(dāng)成為改善我國(guó)資本市場(chǎng)成分，維持長(zhǎng)期健康發(fā)展的重要導(dǎo)向。

　　有利于拓展證券行業(yè)市場(chǎng)空間

　　近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)處于低潮時(shí)期。2004年，我國(guó)證券行業(yè)出現(xiàn)較大虧損，而同期美國(guó)年證券業(yè)稅前收入為195億美元，華爾街各大投資機(jī)構(gòu)僅發(fā)放的獎(jiǎng)金和花紅數(shù)即達(dá)186億美元。與發(fā)達(dá)的美國(guó)證券行業(yè)相比，我國(guó)證券行業(yè)的主要劣勢(shì)是市場(chǎng)狹小、全球化程度低。

　　2004年在美國(guó)本土上市的企業(yè)證券資產(chǎn)中，外國(guó)人持有美國(guó)證券是美國(guó)本土持有美國(guó)證券的近2.5倍。1980年以來(lái)，外國(guó)持有美國(guó)證券的數(shù)量及美國(guó)持有外國(guó)證券的數(shù)量均持續(xù)大幅上升，前者2004年是1980年的約6倍，后者是近8倍，但絕對(duì)數(shù)相當(dāng)于不到外國(guó)人持有美國(guó)證券的一半。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明美國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度及吸引外資流入穩(wěn)定增長(zhǎng)，美國(guó)資本市場(chǎng)成為吸引國(guó)外投資的重要市場(chǎng)。

　　相比之下，在我國(guó)本土上市的企業(yè)中，外國(guó)人持有資產(chǎn)的數(shù)量只有QFII與B股兩類(lèi)，截至2005年底，兩類(lèi)市值合計(jì)為1200億元人民幣，合計(jì)150億美元。由于沒(méi)有在我國(guó)本土直接上市的外國(guó)企業(yè)，極大地限制了外國(guó)人持有這些資產(chǎn)的可能性。另外，我國(guó)證券業(yè)合規(guī)的海外分支機(jī)構(gòu)數(shù)估計(jì)不超過(guò)20個(gè)，而僅中國(guó)銀行的海外分支機(jī)構(gòu)就達(dá)到560個(gè)。

　　上述的分析顯示，我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化程度低，市場(chǎng)空間不足。隨著金融業(yè)的對(duì)外開(kāi)放，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)加快資本市場(chǎng)國(guó)際化步伐，通過(guò)與外資金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際資本市場(chǎng)的合作，逐步提高自己。證券市場(chǎng)適度開(kāi)放，正是這樣一個(gè)起點(diǎn)。國(guó)外企業(yè)要在我國(guó)證券市場(chǎng)募集資金并股票上市交易，必然會(huì)聘請(qǐng)我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)從事相關(guān)的服務(wù)。我國(guó)證券公司面對(duì)的潛在客戶(hù)群將由一個(gè)國(guó)家迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄�(gè)全球。證券公司將在世界范圍內(nèi)尋找、儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，其業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的全球化建設(shè)成為必需。對(duì)外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)和代表處，有利于證券公司不斷搜集當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、政治和文化信息，為我國(guó)企業(yè)界、投資界國(guó)際化眼光提供長(zhǎng)期增值服務(wù)，拓寬盈利空間。

　　外資企業(yè)在國(guó)內(nèi)IPO，如果考慮到承銷(xiāo)可由國(guó)內(nèi)證券中介機(jī)構(gòu)參與的話(huà)，按照100億美元的年籌資額，按照1%的承銷(xiāo)費(fèi)收入，對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)將增加1億美元的市場(chǎng)容量。此外，二級(jí)市場(chǎng)方面，也將吸引國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)外匯進(jìn)行投資，按照100億美元兌300億美元的二級(jí)市場(chǎng)市值計(jì)算，將每年增加300億美元的外匯沖銷(xiāo)額度，必將極大地減輕我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)的壓力。

　　證券交易所是證券行業(yè)的重要組成部分。近年來(lái)，全世界證券交易所合并風(fēng)潮迭起，競(jìng)爭(zhēng)激烈。按世界證券交易所聯(lián)盟2005年10月底的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)A股市場(chǎng)的市值總和位列全球第20位，總交易額排名第17位，兩項(xiàng)指標(biāo)均落后于周邊國(guó)家日本和韓國(guó)。

　　通過(guò)對(duì)外資開(kāi)放IPO市場(chǎng)以及開(kāi)放外資投資衍生金融產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，有步驟地開(kāi)放交易所參與全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是交易所未來(lái)發(fā)展的必經(jīng)之路。

　　緩解匯率升值壓力，降低對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)外匯儲(chǔ)備的相當(dāng)組成外國(guó)政府債券，不考慮這些外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的條件下，這些債券的回報(bào)率約為3.5%。為沖銷(xiāo)外匯占款，央行發(fā)行的票據(jù)利息率約為1.4%，兩者相抵，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)外政府債券部分的凈回報(bào)率大致僅為2.1%。尋找更有利的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)成為外匯運(yùn)用的重要任務(wù)之一。從投資海外資產(chǎn)的優(yōu)化資產(chǎn)配置的角度，資產(chǎn)組合中也要有未來(lái)具有升值潛力的股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，符合條件的海外企業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)可以作為重要的備選范圍。目前我國(guó)高儲(chǔ)蓄率的主力是政府財(cái)政收入和國(guó)有企業(yè)高額未分配利潤(rùn)，因而可以利用這部分資金投資于在我國(guó)上市的國(guó)外企業(yè)，以沖減高儲(chǔ)蓄率。

　　QDII是資本市場(chǎng)開(kāi)放，緩解外匯壓力的重要舉措之一，但也有許多缺陷：

　　第一，QDII制度本身存在著一定的信息缺陷、海外市場(chǎng)聲譽(yù)缺陷、市場(chǎng)力量博弈缺陷以及投資成本缺陷。由于信息搜集成本和障礙，投資者對(duì)于身邊了解的企業(yè)具有更多的選擇偏好。

　　第二，像新興市場(chǎng)這樣的投資地聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)比較高，代理QDII投資的基金經(jīng)理需要認(rèn)真地研究各個(gè)不同證券交易所的監(jiān)管效果、制度、上市公司信息披露的真實(shí)性等證券體系的聲譽(yù)，增加了選擇難度。

　　第三，金融市場(chǎng)投資是一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)過(guò)程，其中由于博弈的原因，機(jī)構(gòu)投資者通常對(duì)于市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)的資金動(dòng)向會(huì)予以密切關(guān)注。目前我國(guó)開(kāi)放QDII額度不可能特別大，加上沒(méi)有與外資基金合作過(guò)，我國(guó)QDII的資金進(jìn)入市場(chǎng)后很有可能會(huì)引起海外其他機(jī)構(gòu)的密切關(guān)注，并被列入狩獵對(duì)象，從而承擔(dān)較大的博弈力量風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)我國(guó)民營(yíng)資金和國(guó)有機(jī)構(gòu)幾起在期貨市場(chǎng)受到海外基金的伏擊就很能說(shuō)明問(wèn)題。

　　第四，如果選擇國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)代理進(jìn)行海外投資，也會(huì)增加海外差旅、信息收集、交易結(jié)算等費(fèi)用，使得成本上升難以避免。這無(wú)疑會(huì)侵蝕潛在投資收益。吸引優(yōu)秀的外資企業(yè)上市，能夠綜合地降低QDII投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　完善資本市場(chǎng)全球配置和吸納資源的功能

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用和功能沒(méi)有完全發(fā)揮。資本市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置的重要場(chǎng)所，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的廣度和深度的進(jìn)一步發(fā)展，我國(guó)企業(yè)在世界范圍內(nèi)尋找資源要素將成為必然，我國(guó)資本市場(chǎng)將在此過(guò)程中發(fā)揮更大的作用。當(dāng)前，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)主要為國(guó)內(nèi)服務(wù)，因此多數(shù)的政策導(dǎo)向已利用外資為主。比如外資并購(gòu)上市公司管理規(guī)則、QFII及合資基金管理公司政策等。

　　此外，從利用外的宏觀管理政策取向上看，單向以吸引外資流入的政策取向的副作用逐漸顯現(xiàn)，我國(guó)吸引外資的政策門(mén)檻不斷降低，不少以土地、資源、環(huán)境為代價(jià)的競(jìng)相殺價(jià)，人力資本工資長(zhǎng)期得不到提高，要素價(jià)格認(rèn)為扭曲，在一定程度上也抑制了創(chuàng)新的內(nèi)在沖動(dòng)和要求，壓制了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和技術(shù)轉(zhuǎn)化的速度。

　　實(shí)際上，吸引外資的政策必須同時(shí)與提高資金使用效率結(jié)合起來(lái)。資金的雙向流動(dòng)并不可怕，關(guān)鍵的問(wèn)題是能夠找到某種途徑或方式，使得從國(guó)外籌集來(lái)的資金成本低于國(guó)內(nèi)運(yùn)用這些資金所產(chǎn)生的收益率。

　　當(dāng)前看，我國(guó)資金優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，銀行儲(chǔ)蓄持續(xù)上升。2005年底我國(guó)居民儲(chǔ)蓄已經(jīng)突破14萬(wàn)億人民幣，然而，由于投資渠道狹窄和消費(fèi)意愿增長(zhǎng)不明顯，資金在金融機(jī)構(gòu)“空轉(zhuǎn)”的脫媒現(xiàn)象嚴(yán)重，以至于銀行的經(jīng)營(yíng)界出現(xiàn)了“流動(dòng)性困境”的呼聲。這與我國(guó)的金融體制主要以銀行業(yè)為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)有關(guān)。這種結(jié)構(gòu)突出的問(wèn)題是銀行信貸資金對(duì)于創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的支持存在制度缺陷和渠道斷裂。銀行信貸的信用與創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)之間缺乏過(guò)渡和擔(dān)保機(jī)制。對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)還缺乏完善的體系，創(chuàng)業(yè)投資體系遲遲未能發(fā)揮作用，產(chǎn)業(yè)技術(shù)演進(jìn)后繼乏力。

　　我國(guó)不僅要吸納直接投資的資本資源，更應(yīng)當(dāng)重視高速成長(zhǎng)的企業(yè)這種優(yōu)勢(shì)資源，優(yōu)秀的企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展的積累財(cái)富的速度要比一般利用外資的效率高得多。只有快速積累財(cái)富的部門(mén)不斷壯大和發(fā)展，才能帶動(dòng)和化解我國(guó)當(dāng)前混合經(jīng)濟(jì)體制中滯后因素，維持我國(guó)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)。

　　資本適度開(kāi)放不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)構(gòu)成壓力

　　從長(zhǎng)期看，股票市場(chǎng)指數(shù)的上升最可靠的動(dòng)力是上市公司業(yè)績(jī)的不斷提升，分紅回報(bào)穩(wěn)定增長(zhǎng)。績(jī)優(yōu)上市公司是證券市場(chǎng)向好的基礎(chǔ)。對(duì)于我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)指數(shù)的下跌，一方面要通過(guò)政策引導(dǎo)，大力支持上市公司擴(kuò)大規(guī)模，提高

　　從短期看，資本雙向流動(dòng)也不必然分流資金，造成引起A股指數(shù)下跌。首先，外資企業(yè)在我國(guó)上市的IPO籌集資金的大體規(guī)模可以實(shí)行額度制，實(shí)行有限度、有步驟的資本開(kāi)放，這個(gè)額度證券主管部門(mén)可以控制。另外，投資在外資企業(yè)上市公司的資金以外幣為主，我國(guó)外匯儲(chǔ)備充裕，即便按照上市后每年300億美元的市值算，也僅占我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額的不到4%。再有，作為這些上市企業(yè)的投資者需要從央行手中用人民幣購(gòu)買(mǎi)外匯以投資時(shí)，將計(jì)算人民幣資金成本、投資A股的機(jī)會(huì)成本、購(gòu)買(mǎi)外幣的手續(xù)費(fèi)，以及投資這些外資企業(yè)的未來(lái)預(yù)期收益之間的差額。如果這些外資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)回報(bào)不能有更大的吸引力，A股的存量資金流到這些企業(yè)中的數(shù)量有限。最后，這些外資企業(yè)上市公司對(duì)于外資投資者以及B股投資者本實(shí)施開(kāi)放。這些企業(yè)上市，有可能直接使近年來(lái)通過(guò)間接渠道進(jìn)入我國(guó)A股市場(chǎng)的地下資金轉(zhuǎn)為公開(kāi)合法資金。

　　相反，通過(guò)篩選更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，按照符合國(guó)際化要求嚴(yán)格和規(guī)范上市標(biāo)準(zhǔn)，將在一定程度上優(yōu)化我國(guó)上市企業(yè)群體。出于籌資及后市表現(xiàn)的考慮，企業(yè)素質(zhì)成為發(fā)行人、保薦人、監(jiān)管者以及投資者集中關(guān)心的問(wèn)題，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制的完善無(wú)疑是有好處的。

　　(作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)所）