成長股盛宴結(jié)束

　　背刀客

　　如果給1999年以來的證券投資做個總結(jié)，那么，從“5·19”行情開始到今年年底的這六年半時間里，我們看到的是一波資金推動型的完整的成長股盛宴，而且這一盛宴應(yīng)該很快結(jié)束，等在后面的，是價值股的回歸。中國股市的曙光就在眼下，偉大的牛股已經(jīng)比比皆是了。

　　成長股盛宴，起于1999年的井噴行情。經(jīng)濟面的基礎(chǔ)，是1998年的亞洲金融危機和中國政府堅持人民幣不貶值的莊嚴承諾，而制度上的保障，就是腐敗模式的變遷和投資基金的出現(xiàn)。

　　高利率的犧牲品

　　1992年小平南巡，經(jīng)濟過熱出現(xiàn)；1994年出現(xiàn)建國以來最嚴重的通貨膨脹，“朱辦”祭出三大法寶，成功遏制通脹。其一，存款和國債的保值貼補，充實了財政，壓縮了消費；其二，約法三章和行政性地收緊信貸，以及提高貸款利率，壓縮投資；其三，

　　1996年開始，中國經(jīng)濟快速下滑，通貨膨脹壓力減輕，如果不考慮價格雙軌制向市場價格的過渡給物價帶來的制度性沖擊，那么物價水平應(yīng)該是已經(jīng)處于通縮的邊緣了。即便是一般的經(jīng)濟學家，這個時候也知道應(yīng)該考慮降低利率以避免經(jīng)濟硬著陸。但是，不知什么原因，央行竟然維持了高利率，從而導致經(jīng)濟下滑的趨勢最終成形。

　　1996年的中國經(jīng)濟錯過了通過降低利率實現(xiàn)軟著陸的時機。到了1998年，中國經(jīng)濟已處于崩潰邊緣。銀行利率高于大部分企業(yè)的盈利能力，經(jīng)營成為替銀行打工，企業(yè)自主投資大幅下降，關(guān)停并轉(zhuǎn)大量出現(xiàn)，“下崗”流行，而以“省級統(tǒng)籌”為核心的社保體系最終崩潰。高利率的另一個作用，就是對消費的抑制。當1998年的亞洲經(jīng)濟危機降臨時，中國經(jīng)濟已經(jīng)處于衰退狀態(tài)。在金融危機面前，中國政府決定以入世利益和地區(qū)經(jīng)濟利益為重，犧牲短期的國家利益，人民幣不貶值。這個莊嚴的承諾，其后果，就是大量的資本流出，以及為減緩資本流出，不得不在錯誤的時間繼續(xù)維持高利率。實際上，直到2000年底，才開始第一次降息，而對于以技術(shù)官僚為主的宏調(diào)班底來說，這一決策晚了4年。

　　在此不得不單用一段來贊美中國經(jīng)濟的彈性。4年的錯誤政策本足以造成經(jīng)濟危機，正如1929年的美國一樣。但是，中國經(jīng)濟發(fā)展的最大動力，在于國際化、市場化、私有化，即使是錯誤的總需求緊縮政策下，通過美國人口紅利對中國出口的支持、通過住房改革為主的一系列市場化進程、通過以長三角和珠三角的外資流入和私有化進程支持出口基地的形成，中國經(jīng)濟千帆競過，安然無事，這使得我們對2006年后中國經(jīng)濟康復的潛力也不能低估。

　　但錯誤的政策一定會有犧牲品，這個犧牲品就是國企。高利率造就了國企的全面虧損，并導致私有化沒有以存量國企私有化的方式出現(xiàn)，而是以增量的沿海私企的方式實現(xiàn)，國企和中西部地區(qū)，這些積累了中國人幾十年財富和希望的領(lǐng)域，最終成為整個國家的累贅。國企成為向國企職工發(fā)放救濟金的組織，落后地區(qū)成為中央財政轉(zhuǎn)移支付的對象，除此之外，這兩部分已與中國經(jīng)濟的增長無關(guān)。

　　政府最關(guān)心的就是財政收支平衡。當財政負擔過重時，一定會向民眾攤派，這種攤派在1998年主要有兩個方向，一是銀行，二是股市。攤派的主戰(zhàn)場是銀行，國家成立專門的工作小組，制定政策，決定哪些國企可以賴掉利息，哪些國企可以連本金都賴掉，銀行攤派的后果，就是高額的壞帳率，就是國家現(xiàn)在要用基礎(chǔ)貨幣去補銀行的窟窿，就是銀行資本積累的不足和在經(jīng)營剛有起色的時候要廉價賣給外國投資者。攤派的次戰(zhàn)場是股市，1997年政府將IPO指標發(fā)給地方國企，支持它們上市圈錢；1998年進一步把指標發(fā)放給地方政府，由地方政府選擇將最困難的國企上市圈錢，1998年還特意出臺了一個收購兼并的文件，就是國企圈錢的同時，必須收購兼并另外一家虧損的國企，以讓后者也享受到圈錢的好處。

　　向廣大投資者的攤派，是資本市場的原罪，是政府試圖用這一次的送2送3洗刷的原罪。原罪的表現(xiàn)之一，就是上市公司盈利質(zhì)素的低下，其經(jīng)營指標多年達不到非上市公司的平均水平；原罪的表現(xiàn)之二，是上市公司治理結(jié)構(gòu)的低下，1997年和1998年上市的國企絕大部分是虧損企業(yè)，為達到上市要求，只好拆離，就是把國企1/3左右的資產(chǎn)和1/10左右的員工劃入上市公司，在一個財務(wù)指標馬馬虎虎還過得去的上市公司外邊，是財務(wù)破產(chǎn)人員眾多資產(chǎn)低效餓虎待食的集團公司，對于很多企業(yè)來說，上市公司直到今天仍然是幾張報表而已，上市公司的錢，集團隨便拿來用，怎么能談得上公司治理？對于這樣1000多家垃圾企業(yè)，如果指望全流通之后，能夠改善治理和經(jīng)營，無疑是癡人說夢，這些企業(yè)不退市，那么政府對市場的贖罪活動就不能算結(jié)束。

　　“人造牛市”總動員

　　如果說1998年之前的中國股市是“朱市”，那么該年之后，不能算做“朱市”。因為此前股市只是試驗田，可以大膽試，此后就是救濟所，政策上只能不斷做多。對如此眾多的治理結(jié)構(gòu)不完善和經(jīng)營效率低下的公司，如何做多？其實很簡單，只要把錢趕進來，只要把規(guī)矩趕出去。只要有錢，就有人做多，只要沒有規(guī)矩，就有人敢瘋狂做多。唉，一思至此，能不惘然？

　　政策失誤、國企困境和政策做多以支持國企圈錢，是這一輪牛市的上層動員。這輪牛市的中層動員，是腐敗模式的嬗變。

　　只要有不受監(jiān)督的權(quán)力，就會有腐敗，中國經(jīng)濟領(lǐng)域的腐敗問題由來已久，但每個時期的腐敗模式不一樣。腐敗的猖獗始于1990年代初，上行下效，蔚然成風。1990至1993年的腐敗，主要模式是對物資和外匯價格雙軌制的利用；1994至1996年腐敗模式主要是批地和批貸款；1997至1998年主要是大興土木和工程承包；1999至2001年則是證券市場上的官方坐莊虧錢和官員老鼠倉賺錢。政策做多和腐敗模式的嬗變，共同支持人造的“成長股”牛市。

　　人造牛市的底層動員是資金動員。證券營業(yè)部從京深滬向二三線城市鋪開，報紙、廣播、電視和尋呼機對股票市場的技術(shù)支持，券商委托理財業(yè)務(wù)的開展，最重要的，是投資基金的興起，而最功不可沒的，是放棄市場監(jiān)管的證監(jiān)會和交易所。

　　在5月18日之前，證券市場還是陷于失望和等待的氣氛中，經(jīng)歷過1993年行情的投資者，普遍認為800點是證券市場的合理估值，但是，5月19日一開盤，他們便被迫放棄自己的估值體系，參與到這個始于1000點的世紀末謊言的創(chuàng)造過程中來。“5·19”行情的第一槍，據(jù)說是基金打響的，如果搜索記憶，還可以明確到某個大腕的身上。但是由誰來演并不重要，重要的是政府、官員早已準備好了現(xiàn)成劇本，劇本里明確地寫著“做多”。一年之后，當媒體開始鋪天蓋地地聲討“基金黑幕”的時候，沒有人會翻看媒體在“5·19”行情中的表現(xiàn)；再過一年，當某經(jīng)濟學家唱出“賭場論”的時候，沒有人會質(zhì)問他當年為什么不建議政府降息，從而擺脫國企和股市淪落的宿命�；�金，這個老百姓分享經(jīng)濟增長的主要工具，從成立開始，就不得不接受印在額頭上的“賊”字，既然誕生于賊的國度，又怎能擺脫賊的宿命？

　　最初的成長，有銀廣夏的業(yè)績作假，有國電電力的外延式擴張，有阿城鋼鐵的重組置換，而最具創(chuàng)意的是東方電子，把炒股的盈利計入上市公司，從而帶來股價更大的上漲，堪稱當時的成長股最佳設(shè)計。這一類成長股往往是基金坐莊或者參與，并獲利豐厚。券商坐莊的股票，往往虧損累累，這主要是因為“老鼠倉”模式，像做哈藥集團的

　　1998至2000年是經(jīng)濟基本面繼續(xù)惡化的三年，1998年業(yè)績差可以用洪水做借口，1999年和2000年拼命包裝，2001年就是紙里包不住火了。股市在2001年見頂，有其政策面的背景，那就是國企三年解困的任務(wù)完成了，也意味著上市公司利潤包裝的模式無法繼續(xù)了。盡管1998至2000的三年是經(jīng)濟衰退的三年，但上市公司的業(yè)績增長是從1999年到2001年上半年，而從2001年下半年開始，業(yè)績跳水就大面積出現(xiàn)了。并不是中國股市與基本面無關(guān)，而是上市公司的業(yè)績與基本面背離，其關(guān)鍵，在于政府對市場的背叛。

　　2001年底政府免除了市場對國企的救濟職能，證券市場規(guī)范化、國際化和法制化建設(shè)重新起步，股價的泡沫破裂開始了。政府對股市的要求，已經(jīng)不是漲，而是緩跌，也就是，下跌是無法阻擋的，但下跌速度不能快，鈍刀割肉、溫水煮蛙，股市終于一跌4年，回到1999年“5·19”行情的起點。整個過程中，仍然找不出任何適合做價值投資的股票，在其他資金紛紛撤出市場的情況下，基金延續(xù)了“成長投機”的操作思路，其間，以汽車、住房為主導的消費升級，以能源等原材料瓶頸為主導的上游行業(yè)的短期暴利，以

　　價值理念的錘煉

　　陽光下沒有新鮮事，1999年以來所有的成長股神話都破滅了。反而是像平淡如萬科、中興、中集這樣的股份制企業(yè)，通過穩(wěn)定的經(jīng)營團隊，實現(xiàn)了長期的增長，這樣的公司在市場上少之又少，而且即使是這樣的企業(yè)，它們的成長也更多的是規(guī)模的增長，ROE水平在相當長的時間里是穩(wěn)定的。

　　在成長股投機中賺錢的人，會不斷強化自己對成長的偏好，直到把賺過的錢虧光。市場重回千點的時候，我們有充足的素材來反思成長。價值投資是基石，而成長性投資永遠是階段性的，而且，永遠屬于少數(shù)公司和少數(shù)幸運的投資者，如果一個市場整體上追逐成長股的話，勢必造成無數(shù)的偽成長股，并造成大量價值型股票的嚴重低估，這正是目前市場上的現(xiàn)實。

　　價值型股票的投資時代來臨。做此判斷，基于三點：第一，市場投資者對成長股的偏好和對價值股的回避，已經(jīng)造就了大量低估的價值型股票，這些公司只是由于一兩年的業(yè)績下降，就被投資者拋售，不管盈利水平如何，不管企業(yè)資產(chǎn)價值如何，只要盈利下降，就被拋售，從而形成了大量的投資機會；第二，如果投資者不改變成長股偏好，那么即使低估，價值型股票也難以翻身，但是，QFII的進入和個人投資者重返市場，帶來了新的投資思路，從而會迅速改變價值股低估的狀況；第三，即使是場內(nèi)的機構(gòu)投資者，在成長股炒作已經(jīng)概念化和金融工程化以后，也無法繼續(xù)了，只要有一家機構(gòu)退出成長股游戲，就會帶來一個板塊的暴跌，而持續(xù)退出的過程，會訓練出機構(gòu)投資者新的條件反射，從而有利于他們接受價值投資的理念。

　　價值投資理念的歸來，要經(jīng)歷三件事的錘煉，才能成熟。第一，股改的錘煉；第二，非流通股上市的錘煉；第三，新股發(fā)行和老股再融資的錘煉。成長股投資是資金游戲，上述三件事，都會打破資金平衡，造成成長股的暴跌。投資者將在未來的兩年里，不得不迷惑地看到這樣的現(xiàn)實：第一，為什么業(yè)績增長良好的公司，急于再融資，大股東急于拋售股票；第二，為什么業(yè)績很差的公司，有人高價并購，有大股東高價增持。最后，市場不得不接受這樣的事實，就是治理良好的公司是有價值的，短期趨勢并不影響公司的價值，而治理低下的公司是沒有價值的，而且，和以前不同的是，不僅沒有理論上的價值，連價格也會一跌再跌。

　　現(xiàn)在，投資者要對自己持倉的股票，認真檢討一下，目前價位大股東愿意拋售嗎？目前價位上市公司愿意不斷融資嗎？如果兩個答案都是“是”的話，那就要小心了。

    (供稿：萬科集團)