八位專家建言2006中國股市 后股改時代向何處去

　　--前瞻2006中國股市(一)

　　本報記者 蘇培科

　　2006年中國股市在后股權分置時代，仍將面臨各種各樣的問題。如“鎖一爬二”、“新老劃斷”、權證、股指期貨、做空機制、對外資開放A股、WTO承諾的對外開放、新《證

券法》和新《公司法》的實施……這些都將牽系著2006年中國股市的走勢和前途命脈。

　　這些因素會對2006年中國股市產生什么影響？2006年中國證券市場將會呈現什么景觀？管理層在2006年應該以何種方式來監督、管理、主導和引導中國證券市場的改革？投資者應該以什么樣的態度來對待和把握2006？中國股市2006年是機遇還是陷阱？還有哪些核心問題繼續存在？如何走出困境？會不會出現“山窮水盡疑無路，柳暗花明又一村”？能不能走出“政策市”的陰影？股改后遺癥如何防范？2006年中國股市將走向何處去？……

　　圍繞這些焦點問題，中國經濟時報近期采訪了中國證券業內最為活躍的八位學者、專家和機構負責人，他們一一道出了自己對2006年中國股市的看法和建議。希望，他們的思路和建議能夠給市場一些啟發。

　　張衛星：

　　2006將繼續經受后置風險考驗

　　“如果將中國股市2005年的股權分置改革比喻為一次給中國資本市場肌體做割除制約市場發展的腫瘤醫療大手術行動，雖然整個手術方案的制訂過程中存在許多遺憾，但消除困擾市場發展的這個手術畢竟是勇敢地做出了。那么2006年就是這個大手術后的抗感染期、麻藥消退期和肌體功能恢復期。”張衛星對2005年的股改和2006年的股市狀況給予了形象描述。

　　他將中國股市的發展歷程比喻為“長征”。他認為，中國股市2005年的股權分置改革就像是爬雪山，盡管代價巨大但已經有先頭部隊翻越了雪山，翻過了雪山后面就該是過草地，2006年的中國股市就更像是過草地，最困難的“過雪山”已經過去了，但若說是前方一片光明，道路平坦未免太過樂觀了。光明的陜北的確就在前方不遠了，但必須清醒的認識到還有漫漫草地等待整個市場參與者去征服和跨越。

　　“毫無疑問，2005年的股權分置改革是中國資本市場上最值得重視的大事，我曾積極支持股權分置改革，并極力主張向流通股股東支付更高水平的對價，也就是說要送更多的

　　股權分置改革是中國金融體制轉軌時期的一項重大制度變革，也是中國歷史上的一件大事。在公開理論討論持續四年以上的漫長時間后，終于推動了這一重大歷史性改革，從相對中立的角度講，能夠改革就是理論和政策上的重大勝利和成功。如同中國的其他改革一樣，總有許多遺憾會在改革中遺留下來，同樣中國股市的問題并不能說股權分置改革開始了就得到有效解決了。

　　“整個市場1300多家上市公司的股權分置改革在2006年內基本完成，這已經是完全可以預期的事情了，即使有部分剩余公司未完成股改也已經無關大局了。但整體市場股改方案的完成并不意味著股權分置改革的全面勝利。股改方案設計中的一些后置風險問題，會在2006年顯現出來，投資者在2006年將繼續經受考驗。”對于2006年的中國證券市場，張衛星擔心地說。

　　主要是基于以下幾個理由：

　　一、在2006年下半年將有一些上市公司中很少量的非流通股可以獲得市場流通權，這部分股票數量雖然很少，可能需要承接的資金量也并不多。但市場更多關注的信息是他們的賣出欲望，如果這很小部分的非流通股份都選擇了賣出，那么將對市場是一個很大考驗，因為很可能意味著未來更大數量的非流通股依然可能選擇賣出。2005年股改中非流通股鎖定期的規定，就好比是手術中的麻藥，全部麻藥消退要在三年以后；二、2006年將迎來重要的“新老劃斷”，老股的再融資和新股IPO(全流通發行)都將在2006年重新開局，但2005年下半年逐步走暖的市場條件并不堅實，是在沒有融資壓力情況下走出的送股反彈行情，所以2006年老股再融資和新股IPO融資負荷將是考驗股權分置改革是否改造完成了一個健康的股票市場；三、2006年中國股市還需要面對諸如權證市場、股指期貨、QDII、外資可購買A股等等風險問題。

　　因此，2006年中國股票市場要面對各種后置風險的考驗。

　　劉紀鵬：

　　股改后遺癥將會糾纏2006

　　對于2006年的中國股市，首都經貿大學公司研究中心主任劉紀鵬認為，“2006年肯定不會擺脫股權分置改革。”同時，股改后遺癥將會攜帶一些利空因素來襲擊將來的市場。“新老劃斷”和“鎖一爬二”是2006年最大的“隱患”。

　　“由于2006年上半年面臨‘新老劃段’、面臨市場擴容，新融資功能的開始必然會給市場產生影響。而下半年非流通股的可流通，將股改后的非流通股份，按照“鎖一爬二”的規定進入流通狀態。到時5%以下的非流通股可以100%的進入流通領域流通，2000多億股的流通股按照‘10送3’的比例估計到時有近600億股可流通，保守的估計將會有300多億非流通股進入可流通狀態。”劉紀鵬分析。

　　他認為，解決上述兩大壓力的辦法，除了讓人們堅定信心，盡量保持持股外，更重要的就是要引入增量資金入市。國家要運用有形之手，至少應投入較大量的資金，來維持這個市場，在1200點之上解決好股權分置改革，全力保護好1200點。

　　“2006年的1200點，就像當年所謂的‘政策底’1500點、1000點一樣，具有同樣的意義。” 劉紀鵬補充說。

　　同時，他預言2006年三板市場可能會是一個亮點。因為，多層次資本市場體系的建設、發行與上市分開、存量產權交易、柜臺代辦系統、三板市場等都可能會成為今后幾年發展的亮點，這些也有望改變單一的股市投融資格局。

　　華生：

　　迎接后股權分置時代的新挑戰

　　燕京華僑大學校長華生說，“像股改這樣的制度變革不解決永遠有爭論，很多問題爭論一萬年也不知道對錯，是要靠實踐本身來推動和證明。事實證明，如果一個決策的基本方向是錯的，最后的結果就是翻船，就像當年的國有股減持，政府決定要做就做了，但是基本的方向是錯的，所以最后就扛不過去了。這次股改實際上政府作了正確的決策，也有很多不同的意見，但是因為方向是正確的，所以它的好處就慢慢地顯現出來，反對的聲音也就越來越微弱。”

　　現在，對于股權分置改革的制度轉折和市場轉折意義大家都有了越來越多的共識，也肯定了股權分置改革本身的積極意義。但是，解決的方式、方法、過程是否完美，是另外一個問題，包括補償是否到位是否公平等等。

　　華生先生舉例說，比如股改對價的確定問題，非流通股股東實際上有很大的主導權，有買票、私下交易和暗中操縱投票結果的問題，由于沒有最低投票率的規定而導致許多方案的投票率很低，這就使得這種方案通過的公正性和合法性基礎存在一定的疑問。又如權證交易，暴露出我們經驗不足的問題。對權證產品的威力估計不足，出現了一些失誤。一個大的改革，要做到完全公平合理很困難，但我們還是應當盡可能把工作做細，盡可能做到公平、公正。特別是在股改接近后期之后，也會有一部分企業可能存在僥幸心理，渾水摸魚。因此改革越是順利，越是不能急于求成。總起來說，股權分置改革是掃除制度隱患，而不是制造新的隱患。

　　他認為，2006年股權分置問題基本解決之后，新的問題又會上升為主要問題和主要矛盾。2006年，中國股市應該集中精力、小心謹慎、全力以赴地解決好這個問題，把這個主體戰役打好。

　　韓志國：

　　股改誰贏誰輸2006年見分曉

　　“股改千萬別讓國內流通股股東成為犧牲品，更不能讓外國投資者乘機而入成為最大贏家！”韓志國對中國經濟時報一再強調。

　　他分析說，2006年也有可能出現大牛市的可能，但是中國股市舊有的體制和制度不改變，繼續侵害原有流通股股東的利益，投機氛圍和再次潛伏的危機會繼續爆發。同時，由外國投資者資金推動的中國股市行情，將是對中國股市投資者最大的感情和現實傷害。

　　韓志國認為，2006年中國股市會被擴容、新老劃斷、上市公司利益整體下滑和原有投資者利益被邊緣化等四個方面所困擾。如果要讓中國股市走出困境、改變頹勢，就必須要從這四個方面下功夫，否則保護中小投資者的口號仍然是在空喊。從2005年開始的股改情形來看，中國股市政策干預的力量遠遠大于市場的力量，對于一個“10送3”的對價擴容方案，推廣的如此迅速，只講求送達率而不講求送出率，可見政策的力度。因此，在2006年必須要改變政策干預，應該發揮市場本身的功能，提升市場的信用度，防止“撈一把就走”的投機心態。

　　吳曉求：

　　應對后股權分置時代的變化

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求曾對后股改時代預言，如果股權分置改革完成后，我國的資本市場將會在九個方面發生重要變化：

　　一、股權分置改革之后，資本市場的資產估值功能將逐步恢復并不斷完善，資產價值將從注意賬面過渡到盈利能力，“凈資產”這樣的財務概念將從估值的核心指標中慢慢退出，取而代之的是資產未來現金流能力；二、市場有效性會有一定程度的提高，市場對實體經濟的反映的敏感度會逐步提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去；三、股改完成后，資本市場的功能將發生根本性的轉型，將從單純的貨幣功能轉化成資產功能；四、股權結構和公司治理有可能發生重要變化。如果股權分置改革過程中不進行交易制度的改革，那么上市公司的股權結構與公司治理可能會從“一股獨大”慢慢演變成股權高度分散化，進而演變成“內部人控制”的公司治理模式；五、股改完成后的大股東的行為，將完成從股東之間的內部博弈到市場博弈的轉變，股東行為特別是大股東行為將逐漸趨于理性；六、上市公司的目標考核將從靜態目標轉為動態目標，與此相適應，激勵機制也將從側重于短期激勵轉向長期激勵；七、股改完成后的信息披露與透明度可能面臨更加嚴重的挑戰，人們披露虛假信息的動機可能會更加強烈；八、中國的資本市場的規則體系包括發行制度、交易制度、信息披露、購并規則以及退市機制等都將在股改后進行根本性調整，基本方向是從“中國特色”向“國際慣例”過渡；九、股改完成后新的市場預期機制將逐步形成，人們的投資理念會隨之發生重要變化：從主要追求價差收益到注重收益與風險的匹配。

　　楊昌伯：

　　2006應恢復定價和融資功能

　　對于2006年中國股市走勢和未來趨勢等問題，中金公司董事總經理楊昌伯在回答中國經濟時報記者采訪時，顯得非常謹慎。他認為，2006年的上證指數可能仍會在1000點至1300點左右振蕩，市場平均市盈率會在15倍至18倍左右。他認為主要原因在于，上市公司的盈利增長速度放緩，投資者的信心有待于恢復，長期的結構性問題需要逐步解決，所以在短期內難以過分樂觀。

　　“應該讓在境外上市的優質公司和代表國民經濟主體的上市公司回歸A股市場，讓A股市場恢復晴雨表的功能，否則A股市場被邊緣化的命運難以改變。”他認為，一旦股改完成，國內資本市場必須充分發揮市場的定價功能和融資功能，讓A股市場充分發揮晴雨表的作用，讓我國已在境外上市的優質企業盡快在A股市場發行上市，讓資本市場能夠準確反應國民經濟的整體走勢。否則，國內資本市場被邊緣化的趨勢將難以逆轉。

　　“不能因為擔心擴容而放緩發行速度、人為減輕對二級市場的壓力，這根本解決不了中國股市長期發展的問題，也無法從根本上擺脫中國股市的困境。因為，資本是沒有屬性的也是沒有國界的，資本必須追求高回報，在資本市場上通過控制發行速度來維護二級市場的股價，往往會出現事與愿違的結果。在缺乏市場定價功能和融資功能的前期下，境外資本市場對國內企業具有更大的吸引力。”楊昌伯分析說。

　　他告訴中國經濟時報，定價是市場的核心功能，要讓中國股市走出困境，先決條件就是讓股市恢復市場定價功能。讓證券一級市場的發行定價體系全面完善起來，二級市場的退出機制有效形成。只有這樣中國資本市場才會進入良性循環。

　　劉夢熊：

　　改變監管思維是改革之關鍵

　　香港特區政府中央政策組顧問、京華山一國際�熛愀塾邢薰�司首席顧問劉夢熊認為，內地股市正本清源要從證券監管部門做起。

　　“因為法治和誠信是資本市場兩大基石。監管者該管的，要雷厲風行，實施鐵腕政策，該改革的要堅決、有序，不要被利益集團制肘、阻撓；當務之急是要加大力度殺絕上市公司和證券行的挪用風、造假風。依照法律面前人人平等的原則，配合司法部門嚴厲查處，該打進天牢的就打進天牢，該人頭落地的就要人頭落地，讓犯罪者付出高昂代價，以挽回市場信心；另一方面，對不該管的證監會部門應對照市場經濟的總體要求和國際資本市場先進經驗，對過去頒布過的文件、規則認真甄別，把那些不合市場經濟運作原則、不合國際慣例、不合企業自主權的文件和規條立即廢止，從凡是取決于上市公司和投資者商業決定的領域中退出來，不再插手，不再管、壓、卡，讓企業找回自主，讓投資者恢復信心，讓市場煥發活力。”劉夢熊分析說。

　　他認為，“牽牛要牽牛鼻子”。所以，中國股市改革的“牛鼻子”就是監管部門的心態、思路、職能、機制。只有這方面改變了，2006年以后的中國股市將會呈現光明。

　　尹滿華：

　　A股2006有望告別熊市

　　馬可孛羅投資集團投資總監尹滿華相對其他人，則對中國股市樂觀的多。

　　他回憶說，馬可孛羅至真中國基金在最早進入中國A股市場時，很多人評論“現在投資A股？你們是否瘋了！”甚至有人建議馬可孛羅不如把資金全放到賭場去，或許成功的機會更大。當時A股市場給一般海外投資者的印象大多是負面的，當中包括國有股減持、賄賂、欺詐、市場流通量低及缺乏透明度等。

　　“但在我們眼里，A股市場將會是未來十年全球最具投資價值的市場。我們把基金公司命名為馬可孛羅，其主因是我們跟馬可孛羅同樣具備冒險創新精神，希望把中國A股介紹給海外投資者。”

　　他認為，目前A股市場估值非常具有吸引力。因為，滬深股指在計入股權分置改革的潛在補償后，市盈率只有11倍，較世界各主要市場更有吸引力。再加上，人民幣的升值預期，境外投資者對A股越來越感興趣，中國股市極有可能會在境外投資者和QFII資金的推動下，讓中國A股市場在2006年告別熊市。

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