走出股改悖論

　　要打破A股市場的僵局，惟有通過新股發(fā)行，重塑投資主題

　　□ 古羽/文

　　2005年4月底，中國證監(jiān)會公布股權(quán)分置改革試點方案后，“非上市法人股減持”這個市場最大的不確定因素已被消除，但也引出了新的不確定因素，即在推出股改方案的同時，

宣布暫停增發(fā)新股和新股上市。

　　這反映了兩種政策意圖：其一，監(jiān)管部門認(rèn)為暫不發(fā)行新股將有利于營造良好的股改氛圍，確保市場由上至下全力把股改搞好；其二，可避免因新股上市增加股票供給量，分流資金。

　　這營造了一種市場認(rèn)知，即股市在短期的穩(wěn)定或上漲，將依賴于沒有新股上市；新股是否上市，

　　按照規(guī)定，國有股、法人股只有在股改方案通過后一年方可流通，流通的第一年，比例不能超過5%；第二年，比例不能超過10%；第三年，流通比例不受限制。原則雖然明確，但對投資者而言仍然不確定的是：股改一年后，是否所有大股東都會減持5%，兩年后都會減持10%？而三年后哪些股票會全部減持？

　　如果整個市場確信，一旦這些大股東大量減持股票則股價一定會受到進(jìn)一步壓抑，擁有減持權(quán)的大股東在未來兩三年內(nèi)不可預(yù)計的行為，將會成為這一時期股票市場發(fā)展的首要不確定因素。如果市場非常看重股票供給可能造成的影響，則只有在

　　股改造就了封閉市場

　　在一個封閉與靜態(tài)的市場，由于需求是穩(wěn)定的，當(dāng)供給增加時，交易物的價格必然下跌。目前A股市場似乎正是如此。當(dāng)G股的流通股股東通過股改拿到了對價之后，市場上流通的股票供給量同時增加，G股的股價也相應(yīng)下降；對價越多，流通股票供給量就越多，股價下降得也越多。寶鋼等許多G股的股價在股改前后的變化，似乎證實了這一點。

　　在一個正常的股票市場中，只要投資于股票的回報經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后，仍高于銀行存款或債券的回報，儲蓄就會不斷流入股市；在經(jīng)濟(jì)增長、個人儲蓄不斷增加的階段，更是如此。為何目前A股成為供給與價格反向變化的封閉性市場呢？除了上市公司質(zhì)量不高、券商專業(yè)性不足、制度不完善等因素造成投資者信心下降，最主要的原因，在于停止發(fā)行新股等做法。

　　監(jiān)管部門通過停止發(fā)行新股，達(dá)到了將市場的注意力集中到股改本身的目的，但同時也將A股現(xiàn)階段的主導(dǎo)主題變?yōu)椤耙栏接诠筛牡耐顿Y”。投資者現(xiàn)階段投資于A股市場的首要目標(biāo)是從股改的過程中受益，而非希望通過投資于優(yōu)質(zhì)股來實現(xiàn)長期增值。這兩者投資策略有很大不同：前者是一種短期行為，選股以對價高低為目標(biāo)，一旦實現(xiàn)目標(biāo)，就會及時變現(xiàn)，盡快尋找下一個較好的股改目標(biāo)，或等待市場的主題從股改變?yōu)橥顿Y；后者則將是一種長期的投資行為，只要認(rèn)為股票還具有增長前景，就不急于變現(xiàn)。既然目前的主流市場是股改的市場，具有長期投資意向者，就只能將錢存在銀行以等待投資主題的出現(xiàn)。A股市場因此成為一個封閉、靜態(tài)甚至萎縮的市場。

　　重塑投資主題

　　問題的解決之道，是通過發(fā)行新股營造投資主題，消除不確定因素，樹立投資者的信心。市場必須存在一批具有很好增值空間的優(yōu)質(zhì)股票。這樣的股票應(yīng)該是全流通的，不受股權(quán)分置改革問題的影響，信息披露充分及時，大股東、管理層的行為是可觀察的。

　　如果股改問題不再存在，投資者就可以從投資的角度對這些股票定價。這將吸引儲蓄者不斷加入投資隊伍。當(dāng)可投資的股票累積到一定規(guī)模之后，市場的投資主題就確立了。該市場的股票定價就能成為股改市場的一個良好參照：如果股改市場的股票估值明顯低于投資市場，投資者就會很快地將估價提高至與投資市場的股價相近的水平。

　　當(dāng)然，具體操作應(yīng)兼顧股改的需要，選擇好時機(jī)。就消除不確定性與營造投資主題而言，應(yīng)該是越早推出新股上市越好。然而，新股上市，市場的供給就增加，在投資主題形成前，市場對此非常敏感；這個不確定的因素就會變成確定的利空消息，對市場形成壓力，可能破壞市場已習(xí)慣的股改氛圍，影響股改的推進(jìn)。

　　如果待到多數(shù)公司的股改完成并都有減持權(quán)之后再推出新股上市，其結(jié)果會有兩種可能：一是絕大多數(shù)大股東選擇不減持，甚至增持，原來大股東減持的不確定性就轉(zhuǎn)成不減持的確定利多，市場可能上揚，投資主題由此形成。此時，新公司上市不會對市場構(gòu)成太大沖擊；二是多數(shù)大股東都選擇減持，市場必定下跌，此時市場的規(guī)避套現(xiàn)主題確立。若再有新股擴(kuò)容，無疑是雪上加霜，推出新股上市的阻力會更大，從而使新股上市問題再次成為后股改市場的重大不確定因素。后一種的可能性更大。原因有二：一是在市場缺少融資功能情況下，大股東會有變現(xiàn)的壓力；二是許多法人股的持有成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級市場的價格，這類大股東有變現(xiàn)的動力。

　　因此，從對股改的推進(jìn)、不確定性的消除以及投資主題的營造三個方面進(jìn)行權(quán)衡，新股上市的政策，應(yīng)該是在股改主體完成之后、但在大股東可以減持之前的一段時間，允許投資主題的形成。第一批完成股改的只有三家公司，代表性不足；從第二批完成股改的時間算起，推出新股上市政策時間也只有幾個月了。市場留給單純股改的時間已經(jīng)不多了。

　　在新股發(fā)行的推進(jìn)中，切忌利用行政干預(yù)營造投資主題。在推進(jìn)之初，由于投資氣氛尚未形成，股票定價可能不高。一個習(xí)慣性反應(yīng)是：能否通過某種形式的托市，比如利用托市基金帶動投資氣氛？這種期望是極端錯誤的。全流通新上市公司的股票價格，應(yīng)是在現(xiàn)有的金融、經(jīng)濟(jì)、政治及社會環(huán)境下，在不存在以前的不確定因素下，國內(nèi)投資者對可投資股票的真實定價。這正是我們十?dāng)?shù)年改革所追求的，也是本次股票市場改革所孜孜以求的，不應(yīng)受到人為的干預(yù)。

　　事實上，以“托市基金”來營造氣氛，結(jié)果會適得其反。如果托市基金的規(guī)模無法影響整個市場，就達(dá)不到托市目的；如果規(guī)模足夠影響整個市場，就成了市場的系統(tǒng)性因素了。

　　當(dāng)政府擁有這個規(guī)模足夠大的基金時，會通過兩種方式干預(yù)市場：一是不給市場一個在何時、何價位如何進(jìn)行干預(yù)的明確承諾；二是明確承諾在何時、何價位予以干預(yù)。前者又會給市場增加一個系統(tǒng)性的不確定性，因為它會干擾投資者的正常判斷，其結(jié)果將是可以預(yù)見的；后者的結(jié)果則是讓政府成為市場買賣的一方，市場的所有投資者成為另一方，即當(dāng)市場低于某個價位時，政府就成為了惟一的買方，其他投資者都成為了賣方。由于政府在某一價位一定會買入，在另一個價位又一定會賣出，一方面破壞了投資者之間的正常交易，另一方面會引起市場操縱股價。最終如同G股公司承諾托市的結(jié)果一樣，或像其它新興市場的救市基金一樣，市場未必救起，托市基金卻一定虧損。-

　　作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、香港金融界資深人士，長期從事市場監(jiān)管研究