基金否決三愛富股改引發五大思考

　　本報記者 張東臣

　　12月15日，三愛富成為股改以來第五家被否決的上市公司，也成為首家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司。

　　表面看來，三愛富方案被機構投資者否決是一件再正常不過的事，也體現了分類表決

機制的設計初衷。但如果對雙方博弈的整個過程進行仔細考量，也不難發現其中折射出很多值得思考的問題。

　　思考一：

　　如何避免股改陷入局部僵局？

　　“看不懂，基金公司為什么這樣做，我們不理解。”方案被否決，三愛富方面顯得很委屈，以至于公司董秘張經儀在接受記者采訪時說話充滿火藥味兒。

　　按銀華基金的說法，投反對票主要是認為“三愛富對價標準與已股改的公司特別是已股改的同類公司相比，還有一定差距”。11月10日，三愛富第一次到銀華溝通時，銀華就提了五條要求：1、送股不低于上海平均水平的10送3；2、承諾未來三年業績增長不低于40%；3、承諾三年不進行融資；4、華宇集團承諾在某一個價格下進行增持；5、法人股三年內不減持。

　　“公司盡了最大努力與國資部門、非流通股股東反復溝通，促成方案調整。比如華誼集團在股改前以高于每股凈資產30%的市場價格收購第二大股東上海工業投資的股權；將對價提高至10送2.5，并延長禁售期至3年，送出率達到25.1%，遠高于當前市場的平均水平。”張經儀表示，“但有些事是無法承諾的，如再融資、業績增長等。做不到的事還讓我們承諾，我們懷疑他們一開始就想投反對票。”

　　“這只能說明他們對溝通準備不足。”銀華基金的石松鷹說，“我們又不是沒有對10送2.5的公司投過贊成票。但公司對溝通的態度讓我們很不滿意，比如聽完我們的意見，回去后直接就推出了修改方案，公布之前居然都沒有通知我們。第二階段停牌時，公司董事長和財務總監等先后又來了兩次，就是希望我們投贊成票，這能算溝通嗎？方案都定了，我們還有什么可說的呢？再加上我們對公司信息披露等不滿意，最終決定行使我們寶貴的權利。”

　　通過以上表述，我們不難看出，三愛富股改方案被否決很大程度上是由于與機構投資者之間缺乏充分的溝通。雙方的分歧和誤解在于：作為最大的流通股東，銀華基金認為自己對表決結果有舉足輕重的作用，大股東應給予充分尊重，并允許其參與方案的協商。至于第一次提出的條件則很可能是為了進一步討價還價爭取空間，言下之意其實也是“再商量”。可是大股東和三愛富方面卻覺得自己公司的

　　“溝通創造價值。”一位上市公司董事長近日在慶祝股改成功時如是說。看得出來，基金公司在意對價多寡的同時，更在意溝通。溝通能促進相互理解，溝通能建立彼此信任。對于在試點中就遭否決的清華同方，外界也曾一致把原因歸結于大股東的傲慢。試想，如果銀華和三愛富都能夠低姿態一些，耐心真誠的彼此溝通，方案被否決的結局也許并不會發生。

　　當然，在同樣陷入“股改被否”僵局的另外幾家上市公司中，有的是由于大股東不愿充分對價，也有的是莊家從中作梗，這些都不是簡單的溝通所能解決問題的。對此，管理層應該引起高度重視。股改是上市公司利益格局的重新調整，監管部門有義務在出現僵局時出面平衡利益、維護公平。

　　思考二：

　　分類表決機制

　　設計上是否過于生硬？

　　按照現有的制度設計，股改方案由大股東聘請保薦機構設計并提出，流通股東有通過投反對票否決股改方案的權力。在實際操作中，又增加了相應的溝通機制。最初的方案公布后，大股東和上市公司方面要征求流通股東的意見，然后才確定提交股東大會表決的方案。

　　盡管多數股改公司已獲得了通過，但目前的分類表決機制在設計上仍顯得過于簡單和生硬。首先，在“分散決策”、“千股千策”的思路下，股改對價一開始就沒有明確的可供參考的基準，也沒有科學的計算公式和模型。一旦出現非流通股和流通股東條件談不攏的情況，就可能陷入僵局。比如此次三愛富方案被否，在對價的問題上就出現了“公說公有理，婆說婆有理”的情況，誰也說服不了誰。

　　在相持不下的情況下，是否應考慮引入第三方仲裁？甚至最終通過法律途徑解決？誰能保持客觀獨立，發表令人信服的專業、權威意見？這一點，保薦人也無法勝任，他們更多的聽命于大股東。因為上市公司將向他們支付一筆可觀的費用，而大股東實際掌握著該項費用的決策權。保薦人注定要迎合大股東的意圖，對其也沒有相應的評價標準和責任約束。就連國資部門最后大筆一揮，對價方案也可能由“10送5”變成“10送3”。

　　其次，流通股參與度方面沒有明確規定。對于持股分散的上市公司，股改參與度低，投票容易受到操縱，從而出現少數人決定多數的不公平現象；對于一些持股集中度高的上市公司，也有可能出現少數莊家、機構趁機漫天要價、暗箱操作的現象，從而導致國有資產流失。

　　可以說，現有機制下，股改方案是以能通過為原則，而并非以公平合理為原則。越是“僥幸通過”，就越能體現大股東的利益最大化。這種博弈思維可能使非流通股東將股改成功更多寄望于表決而非方案本身之合理性。

　　對此，流通股東除了否決，又別無選擇。事實上，從目前的情況來看，方案被否決，流通股東反而可能成為股價下跌的受害者。開罪了大股東，增加了成本，股改又變得遙遙無期，流通股東承受的壓力可想而知。清華同方股改至今沒有下文，就是很好的例子。

　　思考三：

　　如何防止內部人

　　控制和代理人尋租？

　　市場化的充分博弈，其前提是博弈雙方都必須是理智的市場化主體。然而，在股改中，上市公司和大股東一方往往是國有企業，而代表流通股東一方的基金也只是基金持有者的代理人。如何防止上市公司在股改中出現內部人控制？如何確保基金作為代理人不從中設租、尋租？

　　“我們絕不做私下交易。”三愛富董秘張經儀在接受記者采訪時說的這句話意味深長。張經儀認為，基金投反對票不是嫌對價太少，而是另有原因。可事實上，如果對價是合理的，那么基金就應該沒有任何理由投反對票。

　　三愛富“絕不做私下交易”的態度無疑是值得贊許的。目前，也沒有任何證據顯示銀華等基金公司反對三愛富股改是為了想做“私下交易”。但是，對于基金來說，為什么人家要懷疑你？因為曾經有“私下交易”的行為發生，導致人們對基金公司缺乏信任。這也許就是基金業要為個別害群之馬而付出的代價。

　　在股改的進程中，基金究竟是如何與上市公司及非流通大股東們進行溝通的？是如何為持有人爭取權益的？其中細節難道就不能公開、透明嗎？基金公司或許會以涉及商業秘密、保護持有人利益為由，拒絕對外披露。但仔細推敲，這種理由似乎也難以成立。相比之下，搞“暗箱操作”似乎更不利于持有人乃至基金公司的長遠利益。

　　溝通固然創造價值，但如果溝通蛻變成簡單的“拜票”甚至“賄票”，那么這種“溝通”不僅不能維護投資人的利益，反而會侵害投資人的利益。而對于國有股東來說，內部人控制同樣會產生道德風險，比如，莊家或機構投資者與國有股東代理人或上市公司高管勾結，在股改對價上做文章，從而就可能造成國有資產的流失。

　　思考四：

　　如何平等的對待全體股東？

　　從股改的整個過程來看，上市公司在“平等的對待全體股東”方面做得還遠遠不夠。不同的股東也按持股多少、話語權大小，分為三六九等，享受不同待遇。

　　比如，大股東由于地位最高，上市公司經營管理層、保薦人甚至監事會、獨立董事都無不圍著大股東團團轉。而事實上，這些人恰恰是有“公平對待全體股東”之義務的。再比如，一些社會法人股按理說也應該和非流通股東一樣支付股改對價，但是為了使其配合股改，也不得不對其格外遷就。

　　大股東和上市公司在與流通股東溝通時，也自然而然的把流通股東分為三六九等，區別對待。與機構投資者交流時，必親自前往登門拜訪，提供更多、更詳細之信息不說，還多有額外承諾和饋贈之舉。就連作家周梅森也因為是大戶，而且會寫文章，意見受到大股東的格外重視。而對于普通股民，則采取網上路演答疑方式，對公司的情況也只是簡單介紹，有的也通過營業部施以小恩小惠，還有的甚至干脆公然“改票”。

　　既然同為公司股東，何以不能一視同仁？至少在分享公司經營信息方面，應該做到一視同仁。在股市，誰提前掌握了信息就能把握先機，就意味著財富。因此，機構投資者在信息方面要求更多，往往是不合理的，甚至是違規的。那么，基金公司等機構投資者是否也可以和小股東一樣通過參加公開的網絡路演，公開發表自己對股改的看法？甚至于只允許雙方通過公開場合進行溝通。這樣至少可以體現三公原則，回避私下交易之嫌。正如此次的三愛富股改投票，上市公司認為華夏和博時已經同意投贊成票。而華夏基金卻聲稱：三愛富不了解投票程序，“我們有專門的委員會負責，集體決策，事先就定好了。”試想，如果各方都能公開表明態度和立場，又怎會中途出現信號傳遞失誤，讓外界生疑？

　　基金此次對三愛富股改行使話語權，固然體現了機構投資者的威力。但同時令人擔憂的是，在今后的股改中，天平會不會進一步向大股東和機構投資者傾斜？

　　思考五：

　　如何緩解新的股東對立？

　　股改完成后，非流通股將陸續獲得流通權，非流通股東和流通股東的區別從此就不復存在了。但是，一股獨大的現象并不會就此消亡，大股東和小股東的區別仍然長期存在。

　　股改使大股東和中小股東一樣關心股價了，但這并不代表大股東利益從此就和中小股東取得一致。從某種程度上講，大小股東之間的矛盾和對立甚至可能更趨尖銳。在上市公司中占據控制地位的大股東，事實上也通過管理層挾持著全體股東的利益。不排除大股東可能利用手中的權力，利用信息不對稱，進行內幕交易甚至操縱市場。通過對公司基本面調控和二級市場的配合，對中小投資者利益形成雙重侵害。

　　對此，監管應高度重視，防患于未然。應盡快健全相關法律法規，加強上市公司信息披露的真實有效性，加大對上市公司內部人違法犯罪的懲戒力度，同時應盡快建立通暢的共同訴訟機制，設立中小投資者保護基金。