走過7個多月歷程 五亂一講行政股改尷尬多輸

　　作者：王吉舟

　　從4月29日開始的中國股市股權分置改革，已經走過了7個多月的歷程。這是一場政府以行政計劃手段打開局面、市場各方只能選YES不能選NO的改革，而政府打開局面的目的正是形成股市的市場機制。這場改革其手段與目的的鮮明矛盾，也注定了它將充滿尷尬，備受質疑。

　　7個月來的股改，可以用1個字來形容——“亂”：一亂民粹抬頭；二亂夾帶私藏；三亂刻舟求劍；四亂黑道賄選；五亂股東遭殃。

　　但

　　一亂民粹抬頭

　　股改中的輿論自由與民粹權利已經超英趕美：任何具有話語權的人，都可以自由抨擊與評價改革的施政效果；任何股民都可以自由通過互聯網投票反對股改方案。

　　2005年3月，“股民領袖”張衛星宣布了一條新聞：他已經以個人名義向國家專利局申請了全流通擴股、縮股、送股對價計算方法專利，并得到了專利局正式受理。如果專利獲批，他將按照專利授權收費的模式，向采用這三種辦法支付對價的上市公司收取專利費用。

　　1300多家上市公司，按每家支付10萬元專利費用計算，就是1.3億元。

　　張衛星離經叛道的想法使所有的人大跌眼鏡，而監管部門以對其“專利”不聞不問的態度，告訴了所有的人：這場改革的真正主導者與民粹精英之間的隔閡，可以使正在受理的專利淪為一張廢紙。

　　同樣覺得自己的真金白銀淪為廢紙的，是暢銷書作家周梅森。毫無疑問，周梅森是個優秀的作家。同樣毫無疑問的是，周梅森是個不及格的投資者：2002年，周梅森買了幾萬股金豐投資(資訊 行情 論壇)作為“對股票長期價值投資的追求”。時至今日，他已經以70萬股的持倉量，成為金豐投資事實上的“死多頭”。

　　客觀地講，周梅森的損失，根源是熊市大環境與其理財能力的匱乏。然而，張衛星告訴“周梅森們”，他們的虧損是由于“兩類股東投資成本溢價”造成的，股民的損失，應該由大股東送還。這對正郁悶的沒處發泄、虧損的回家不敢抬頭的股民們而言，不啻于黑暗中的明燈——原來自己賠錢不是自己傻，而是因為這個可惡的溢價。

　　按張衛星的“兩類股東投資成本溢價論”計算得出的10送20的平均對價水平得到了廣大股民的支持，并不難理解，因為廣大股民也在大熊市中受到了和周梅森一樣的虧損，張衛星的股東溢價學說充分滿足了虧損股民們的情感需求，有需求就是硬道理。

　　2005股改中的民粹，就這樣抬頭并一發不可收拾，成為對抗大股東鐵公雞的強大力量。然而周梅森的一段話與金豐股東現場大會的混戰，似乎告訴了我們，民粹領袖的施政水平其實也不高——真理難分對錯，易分彼我。

　　周梅森在成功否決金豐實業后說：最郁悶的就是來和他談判的都是說了不算的，大股東一直不出來，他希望“有朝一日上市公司的董事會能夠真正獨立自主決策”。周梅森財經知識的匱乏可窺一斑：送股送的都是大股東的股份，金豐的董事會如果真的獨立到能作這個主，那他們就獨立到犯罪的境界了。

　　金豐投資的股東大會，絲毫沒有由于周梅森的缺席而顯得冷落，股民中群情激昂的反對者向股改支持者投擲茶杯和礦泉水瓶，其熱鬧程度，絲毫不亞于臺灣議會。

　　周梅森振臂一呼和張衛星的理論與專利，可以作為2005年股改民粹最寫實的一筆。他們高呼著：凱撒的歸凱撒，人民的歸人民。在股民的簇擁中，奔向2006年凱撒的倉庫。

　　二亂夾帶私藏

　　上交所與深交所，上演了15年的戰爭，2005年股改是雙方決勝的關鍵一局。于是雙方都在股改的大形勢下，利用政策對股改的傾向性，大演夾帶私藏部門利益的好戲。

　　深交所首先打出夾帶私藏的第一張牌：中小企業板“大躍進”式股改。深交所自2000年以來朝思暮想的就是如何超過上交所，至少也得以“中小企業融資天堂”的身份，和上交所并駕齊驅。

　　中小板的相對獨立性，使深交所9月5日急令各中小企業以10送3為底線兩個星期內完成股改，從而上演了一場“股改大躍進”。中小企業板的企業，幾乎不問業績、行業、性質，一律10送3.5，在兩個星期內全部上報方案停牌，這是2005年股改的一大景觀：不是民企想10送3.5，是深交所著急交卷發行新股。

　　隨后，上交所打出了夾帶私藏的第二張牌：寶鋼權證(資訊 行情 論壇)T+0。上交所這一招，讓深交所傻了眼：人家不玩股票了！不但如此，T+0打開了券商營業部客戶資金地下融資的黑箱，買賣權證的資金成幾何級數放大。一時間權證供求關系嚴重失衡，廢紙炒成了天價。每一個買入廢紙的人都可以賺錢。寶鋼權證的交易量超過了深交所全部股票交易量。上交所笑了，笑得舒心，笑得豪爽。

　　遭遇一個回合的挫敗，深交所咬咬牙，甩出了夾帶私藏的第三張牌。中小企業板T+0。深交所很快識破了上交所的秘密：吸引大批資金炒作權證的關鍵不在于權證而在于T+0。于是，深交所在加緊打包權證上市搶市場的同時，提出了中小企業板率先T+0的宏偉設想。這一招立即引起了中小企業板的11月30日狂漲。然而這一招卻被監管機構不冷不熱地處理掉了。深交所的這一次夾帶私藏，雖然對投資中小企業板股票的股民來說是個絕對的好消息，但因此變得希望渺茫。

　　上交所打出的夾帶私藏第四張牌：武鋼權證創設機制。11月25日以漲停價格買入武鋼權證的股民，再次印證了楊百萬10年前的一句話：股市里的傻子比韭菜還多，你割都割不過來。

　　創設武鋼權證，給券商提供了到價格虛高的權證市場圈錢的免費大餐，因此，武鋼第一天創設的權證數量就超過了其發行數量的三倍。問題是：股民拿到手里的權證，本來是作為股改對價換來的。現在，券商在上交所可以隨便印新權證來沖擊市場，那股改對價無疑就被兌了水。上交所這一夾帶私藏，富了券商，肥了上交所，坑苦了“比韭菜還多的傻子”。

　　三亂刻舟求劍

　　刻舟求劍的人也是傻子，這一點沒有人反對，可是300家股改公司的股改對價都是采用的刻舟求劍法，卻沒有人自稱傻子。

　　頗具代表性的是G銅都。銅都的對價底線是大股東背后的江西國資委確定的10送2.7。公司于是拿出了10送2.5的方案試探投資者的反應。怎么解釋10送2.5的合理性呢？大家都采用對流通權估價的辦法，以國際同行業上市公司的合理溢價水平，推算本公司的流通權對價水平，于是，G銅都也從Bloomberg上找來所有美國、日本上市銅礦的市盈率。

　　這一下問題來了：這些企業的市盈率從10倍到50倍都有，而且每天都在變，G銅都怎么說服大家自己應該10送2.5呢？于是，找幾家市盈率正好等于銅都10送2.5后的市盈率的國際上市銅礦說事兒，把不符合這個市盈率標準的其他銅礦刪去。

　　如此計算，10送3可以得到依據，10送5可以得到依據，1股不送也可以得到依據，當然，讓股民倒貼送股，一樣可以得到依據。

　　這就是我們300家G股的股改對價計算的真正依據：大股東先想好了10送幾，然后保薦人和董秘去Bloomberg或者其他地方來找“依據”。

　　這不是刻舟求劍是什么？

　　四亂黑道賄選

　　“投票門”最終不了了之，廣發買票賄選，是地球人都知道的事情。其他券商也好不到哪兒去。“投票門”反而成了券商拉業務的活廣告——他們真的有本事掃清外圍。

　　5個問題，直到300家企業進入股改后，也沒有說清楚；7個月了，股民投票為什么一直既沒有結果反饋，也不能查詢結果？營業部收取上市公司的3分～1角的拜票費用算不算賄選犯罪？營業部替股民投票，有沒有監管手段？交易所和證券登記公司為什么每天都把投票結果實時送達給上市公司？上市公司在投票前為什么能輕而易舉地查詢到所有股民的精確地址與持股情況？

　　這5個問題，直接導致了股改投票的作弊，遺憾的是，我們直到今天也看不到一個全面系統的解決方案，畢竟，投票都順利通過，才有利于股改全面結束。

　　2005年股改的賄選黑幕，使中國人提前演習了在中國普及民選的后果。

　　五亂股東遭殃

　　一家上市公司進行股改，除了要送股，造成大股東賬面財產流失、股民真金白銀貼權流失之外。還要支付：50萬～100萬元的券商保薦費；30萬元的信息披露費；0～100萬元的廣告公關費；0～500萬元的拜票費。

　　除此之外，還要承擔“其他費用”，這些費用，是拿來支付給“代理投資者投反對票”的某些媒體的：一旦有企業進入股改程序，這類媒體的記者就給董秘打去電話，大意是我們編輯部天天接到貴企業股民的傾訴，要反對你們的方案，現在我手里已經有幾十萬股的反對票授權，你買我一個廣告，我就忘了這事，還可以寫個正面文章，如果不給，我就寫負面文章，組織反對票。一般情況下，上市公司都本著花錢買平安的心態，交了“保護費”。

　　以上林林總總的費用，最終都是由股東承擔。

　　按照10送3的標準，送股到賬之后，中國股市的流通A股總股本將由2028億股，增加到2640億股，增加500億股，而股市資金沒有任何變化，既沒有放開T+0增效，又沒有放開新資金增量，平均股價出現貼權，在所難免。

　　截止到11月18日，133家G股貼權導致的股民損失已經超過126億元，這個數據完美地印證了上文的宏觀統計損失：股民在股改全面結束后最終將承受超過500億元的總貼權。

　　貼權是一把雙面劍：從股民的屁股上反彈回來后，同樣深深地戳傷了大股東。

　　股改也要講政治

　　著名經濟學家韓志國在這一片亂局中終于坐不住了。他繼劉紀鵬之后以更大的分貝呼吁“股改標準真實討論”。他認為，縮股才是避免貼權達到雙贏的最佳辦法。

　　客觀地說，吉林敖東(資訊 行情 論壇)縮股后確實沒有立即自然除權，反而著實上漲了幾天，可到了今天，縮股的吉林敖東也貼權了。

　　縮股、送股、擴股的真正差別，借魯迅先生的話講，就是“茴香豆的茴字的三種寫法”。說白了，三種寫法寫到最后，指的都是茴香豆，對股民來講，貼權的命運都是一個樣。

　　股改后股價貼不貼權，真正的決定因素不是采用縮擴送的差別，而是能否改變資金與股票總量的供求關系。

　　要判斷和討論這個關系，就必須牢記“講政治”，股改也要講政治，因為只有上升到脫離股市，包納全國資金系統的政治高度，才能改變股市局部資金的供求。

　　2005年的股改在一片大亂中，完成了唯一的作用：10送3降低了目前的整體股價，股改行政除權把股市搞到了實際的700點。這使外圍資金目前投資股市的風險大減。

　　這個結果對股民來說有些殘酷：7000萬股民將為大亂殉葬。但事實是，QFII們抄底的機會2006年真的來了。前來抄底的新資金，無論是QFII還是年金、儲蓄資金等等新機構資金，正是龍精虎猛，這就是大亂后的大治。

　　放在講政治的高度，黨和政府只要把外圍資金的閥門稍微擰松一點，奔涌而來的新增量資金或者T+0的放大存量資金，都會把股市翻個個：股市總市值1萬億元人民幣的規模，無論是比照13萬億元儲蓄資金、7000億美元

　　一旦股市供求關系發生逆轉，每一個人都掙錢的美夢就會成真，更多的錢就會追來掙錢，牛市的循環就此打開。到那個時候，事實將再一次告訴我們：股民最大的特性就是見利忘義，當股價真的開始上漲時，殉葬者所有的抱怨都將化作凝視盤面的聚精會神與盈利的喜悅。

　　這或許就是證券市場的魅力所在吧：從非理性果殼里壓榨理性是每一個參與者——從股民到經濟學家的本能行為，雖然這種行為本身就是非理性的。

　　這或許才是股改大亂后的希望之源。