徐洪才：發(fā)展資本市場要有新的思路

　　徐洪才

　　目前，我國經(jīng)濟(jì)陷入了既要防止通貨膨脹，又要防止通貨緊縮的境地。陷入這一窘境的原因不是總供求失衡，而是供給質(zhì)量不高、需求結(jié)構(gòu)不合理，根本原因在于資本市場發(fā)展滯后。一方面，出現(xiàn)了儲蓄總體上大于投資的現(xiàn)象，銀行體系內(nèi)有近9萬億元人民幣的閑置資金不能有效地轉(zhuǎn)化為投資，商業(yè)銀行的過剩流動性長期滯留于中央銀行、享受央行無償支

付的利息，這在世界上是絕無僅有的。此外，國家有8000億美元的外匯儲備只享受極低的美國政府債券投資回報(bào)。兩項(xiàng)相加，約16萬億人民幣的資金得不到合理配置，這些資金大約占到全國貨幣資金總量的50%，表明我國已成為一個名副其實(shí)的資本過剩的國家。另一方面，數(shù)以百萬計(jì)的中小企業(yè)得不到及時(shí)的融資服務(wù)，出現(xiàn)了資本短缺與資本過剩并存的奇特現(xiàn)象。與此同時(shí)，各級政府相互攀比、大搞招商引資運(yùn)動，不計(jì)成本地從境外融資，造成資源的極大浪費(fèi)。

　　如此發(fā)展下去，經(jīng)濟(jì)發(fā)展在一定程度上依賴于外部需求，筆者認(rèn)為長期維持這種局面是危險(xiǎn)的。在國內(nèi)需求中，隨著國家宏觀調(diào)控政策變動和經(jīng)濟(jì)周期波動，投資需求經(jīng)常表現(xiàn)為“大起大落”的特征，最終表現(xiàn)為銀行壞賬的周期性增長；而消費(fèi)需求主要受制于落后的社會保障體系和老百姓的普遍低收入水平以及國民收入的兩極分化，始終未能成為

　　筆者認(rèn)為，為了根本改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展的這種被動局面，必須加快我國金融體制改革和新的金融體系建設(shè)步伐，特別是加快多層次資本市場體系建設(shè)的步伐。現(xiàn)代金融體系包括銀行體系和資本市場兩個有機(jī)組成部分，目前我國金融體系中的主要問題，表面上看主要是銀行體系的壞賬很多、風(fēng)險(xiǎn)很大和效率很低，但其根本原因則是資本市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)常“大起大落”亦源于此。在金融經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮中，我們必須走依靠內(nèi)需、獨(dú)立自主和壯大自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的發(fā)展道路。同時(shí)，也只有資本市場取得超常規(guī)的發(fā)展，銀行體系里積聚的風(fēng)險(xiǎn)才能最終得到化解。因此，我們必須進(jìn)一步解放思想，在鞏固15年來我國資本市場改革與發(fā)展成果的基礎(chǔ)上，采取新的資本發(fā)展市場戰(zhàn)略和思路。

　　第一，在金融開放和引進(jìn)外資過程中，加強(qiáng)國家宏觀調(diào)控，牢牢掌握改革開放的主導(dǎo)權(quán)，自覺維護(hù)本國經(jīng)濟(jì)和金融主權(quán)，保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。目前應(yīng)采取的策略是，不必將國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)都推到海外上市，在確定建設(shè)銀行和中國銀行海外上市的同時(shí)，將中國工商銀行在上海證券交易所掛牌上市，已在內(nèi)地上市的招商銀行等也應(yīng)主要依托內(nèi)地資本市場實(shí)現(xiàn)再融資。與此同時(shí)，提高外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入門檻，嚴(yán)格控制外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入數(shù)量和資本總量；控制外資進(jìn)入國內(nèi)的區(qū)域，引導(dǎo)外資金融機(jī)構(gòu)和資本進(jìn)入西部和東北等老工業(yè)基地，控制外資對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)并購或參股數(shù)量。

　　有人顧慮，國內(nèi)資本市場的承接能力有限，難以消化大盤銀行股的發(fā)行。其實(shí)，這是杞人憂天。事實(shí)上當(dāng)年長江電力上市并沒有拖累大盤，相反卻引發(fā)一波大盤藍(lán)籌股行情，就是一個明證。更何況，相對于目前我國每年新增6萬億元儲蓄來說，資本市場每年實(shí)現(xiàn)融資10000億元，在不久的將來應(yīng)該不是天方夜潭。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，一個功能健全的資本市場一年應(yīng)該承擔(dān)國內(nèi)生產(chǎn)總值5%-8%的融資規(guī)模，以目前我國14萬億元GDP計(jì)算，資本市場的正常融資額應(yīng)在7000-11000億元之間。但是，我國資本市場每年首發(fā)、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債融資不到1000億規(guī)模，可見其發(fā)展?jié)摿κ呛艽蟮摹．?dāng)然，這里需要解決兩個問題，一是大力扶持本土投資銀行機(jī)構(gòu)，迅速提升我國投資銀行的證券承銷能力；二是培育國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、社保資金和

　　第二，超常規(guī)地發(fā)展多層次資本市場體系。筆者認(rèn)為，我國多層次資本市場體系應(yīng)選擇“9+1+1”模式。這是筆者將我國與發(fā)達(dá)國家、特別是與發(fā)展中國家(如印度、巴西)進(jìn)行比較研究得出的結(jié)論。這一模式的具體含義是:一個“1”指上海證券交易所，作為全國性主板資本市場；另一個“1”指深圳創(chuàng)業(yè)板市場，即全國性創(chuàng)業(yè)板資本市場；所謂“9”，是指9個區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場；三個層次的資本市場通過現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)連接起來，作為一個有機(jī)整體，與現(xiàn)有的商業(yè)銀行間接融資體系形成互補(bǔ)，徹底解決我國間接融資與直接融資“一個輪子大，一個輪子小”的問題。具體來說，應(yīng)該采取以下思路。

　　第一個層次------上海主板市場。在完成股權(quán)分置改革之后，將上海證券交易所改造成為類似于紐約證券交易所的主板資本市場。

　　第二個層次------深圳創(chuàng)業(yè)板市場:借鑒納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持“高標(biāo)準(zhǔn)”、“高起點(diǎn)”和“市場化”方向，在徹底改造中小板資本市場的基礎(chǔ)上，重新設(shè)計(jì)，盡快推出。

　　第三個層次------區(qū)域性O(shè)TC市場。在重組和整合現(xiàn)有區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場基礎(chǔ)上建立。依托我國1998年以來建立的9個地區(qū)性中央銀行分支機(jī)構(gòu)、銀行支付結(jié)算體系和金融監(jiān)管體系，選擇北京、上海、天津、西安、武漢、重慶、廣州、濟(jì)南、沈陽等9個地理?xiàng)l件優(yōu)越、證券交易方便、基礎(chǔ)設(shè)施先進(jìn)、中小企業(yè)發(fā)展快和投資者素質(zhì)高的典型地區(qū)，優(yōu)先發(fā)展區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。

　　我國區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)，應(yīng)提高到經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的高度加以認(rèn)識，將其納入我國多層次資本市場體系建設(shè)軌道，在國務(wù)院的正確主導(dǎo)下，對現(xiàn)有200多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)合并重組，迅速改變目前我國產(chǎn)權(quán)交易市場各自為政和低層次重復(fù)局面。在有計(jì)劃地試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，9個區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場分次建立，各自動報(bào)價(jià)與交易系統(tǒng)逐步與深圳創(chuàng)業(yè)板聯(lián)網(wǎng)，形成覆蓋全國的多層次資本市場網(wǎng)絡(luò)。在考慮全國布局的同時(shí)，優(yōu)先支持中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展，徹底打破行政地域條塊分割，提高市場聚合力，推動跨地區(qū)、跨行業(yè)產(chǎn)權(quán)流動，實(shí)現(xiàn)資源集中、信息集中、競價(jià)充分和資源的有效整合。

　　總之，我國應(yīng)從建設(shè)和諧社會和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的高度考慮中國資本市場發(fā)展問題，在