G股貼權背后的對價之爭

　　陳生

　　本欄上周的一篇文章，談到如何看待中興通訊的股改對價，不想竟得多家網絡傳媒轉載，也有不少讀者朋友來電詢問如此計算對價是否合理，這著實令筆者汗顏。但竊以為，在目前股改進入關鍵時刻，人心迷茫困惑之時，仔細思考一些問題，總還是有益無害。

　　1、超額市盈率法

　　第一“G”股三一重工，首創“超額市盈率”法來計算對價。截止目前，已有不少公司也采用了超額法，如第9批中的天士力等

　　超額法的主要依據是認為在

　　G三一稱，其IPO時發行市盈率13.5倍，但若在國際成熟市場，最多可獲10倍估值，因此其“超額市盈率”倍數為3.5倍。天士力亦稱，其IPO市盈率20，而國際同行業在“全流通狀態”下的平均估值為市盈率16倍，因此其超額市盈率為4倍。

　　據此，這“超額市盈率”所產生的“流通權價值”，顯然應在其IPO募集資金中，并占當年IPO募集資金的一部分，即IPO募集資金X超額市盈率/發行市盈率。

　　折成股份，即對價支付的送股數，則為對價價值/股改后的合理估值。

　　顯然，一些上市時間不久，特別是IPO后并無任何再融資記錄的公司股改，以市盈率法計算對價尤顯簡單，因為它沒有了歷次公司融資價格不等的困擾。

　　2、市盈率比較法

　　對于上市時間較長，特別是經過再融資的公司而言，采用市盈率比較法較為多見，如上期提到的

　　市盈率比較法的關鍵是如何確定股改后公司股價的“合理”水平。因為該法的核心是認為由于“分置”股價高估，股改后應向國際“全流通”狀態下的價格“接軌”。因此，采用市盈率比較法的股改公司，必須找出一個可以參照的，與國際“接軌”的股改后價格，然后以此價格與目前市價之差，來計算“對價”價值。

　　既然如此，如何確定目前的市價水平呢？

　　現實是情形是，在采用市盈率比較法的股改公司中，目前市價的確定方式五花八門。有以前收盤價為準的，有以10天、30天、60天、90天均價為準的，林林總總，不一而足。而恰恰在這里，對價計算的“水分”最多，甚至前一個參照，即股改后的股價合理估值標準，也多有含混不清的個案。如有以國際的，有以籠統“同行業”而不分內外稀里糊涂的等等。

　　市盈率比較法稱，既然承認目前股價高估，股改后當回歸“合理估值”，因此二者之差當為計算對價的重要依據。

　　3、總值不變法

　　不少公司由于股價接近凈資產而采用了總值不變法來計算對價價值，如G紫江等。

　　總值不變法的依據是股改前后的公司總價值不變。由此，將股改前的公司總價值分為兩塊：一塊是非流通股價值，即非流通股股本X每股凈資產；另一部分是流通股價值，即股改前市價X流通股股本，二者之和即為股改前的公司總價值。至于股改后的公司總價值，由于股改后再無“分置”狀態下的所謂“同股不同價”，即一個流通市價一個凈資產，而是變成一個“全流通”狀態下的價格，因此該價格與公司總股本之積，即股改后的公司總價值，當與股改前公司總價值相等。由于股改前流通股股本、流通股市價、非流通股股本及每股凈資產均為相對定量，且由于股改前后公司總股本不變仍為股改前流通股股本與非流通股股本之和，因此唯一變量即股改后公司股價即可算出。

　　必須指出，同市盈率比較法一樣，在采用總市值不變法的個案中，流通股股改前市價也多混不清，甚至有渾水摸魚者。

　　還有其他一些附加對價的計算辦法，如權證、農產品式的認沽權利對價，由于篇幅所限，不做分析。

　　我們在這里發現了一個問題。無論是超額市盈率法、市盈率比較法還是總價值不變法，其計算對價的核心是要得出一個股改即“全流通”后的合理股價。在超額市盈率法中，它被描述為“在全流通市場中可以獲得……”，而在市盈率比較法和總價值不變法中，則表述為“與國際接軌”。這就是說，如果我們認為股改是為了解決“分置”狀態下，定價機制扭曲問題的話，那么推理而言，股改后的股價，在并沒有出現非流通股上市流通的情況下，也就是在短期內仍保持“一部分流通、一部分暫不流通”的情形下，那么對價后的股價起碼應維持原價甚至應該上揚才是。但現實是G股比比貼權，似乎在說明我們的對價理論并不扎實，或者根本沒有實現對價后對市場定價機制的撥亂反正。

　　而在這種混亂的狀態下，已經沒有多少人去關心對價的理論和計算基礎，更多的是關心10送幾，本批較上批對價水平如何如何。如此，更多缺乏專業知識的中小投資者，已無法辨明哪些是自己應該得到保護的利益，哪些是超額的利益，齊哄哄地計較10送幾，更不要說去認真琢磨自己投資的公司的股改對價，所采用的方法是否得當，計算推演過程中所采用的依據是否合理，市場陷入迷茫的困惑也在情理之中。