關(guān)注“小而美”的上市公司

　　房地產(chǎn)業(yè)步入“后調(diào)控時(shí)代”關(guān)注“小而美”的上市公司

　　□興業(yè)證券研究所　任壯

　　投資要點(diǎn)

　　●多年來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)普遍采取“大而全”的經(jīng)營(yíng)模式，造成市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不合理和供給需求結(jié)構(gòu)不匹配。今后幾年，在房地產(chǎn)政策調(diào)控下，房地產(chǎn)企業(yè)的“核心地位”、“全能角色”將被不斷弱化，房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入“后調(diào)控時(shí)代”。

　　●預(yù)期房地產(chǎn)暴利時(shí)代終結(jié)使行業(yè)整合加速，區(qū)域性差異將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在，“小而美”將取代“大而全”成為行業(yè)主要經(jīng)營(yíng)模式。在某一區(qū)域內(nèi)處于強(qiáng)勢(shì)地位的公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)將向上游轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)投融資將成為產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　●我們建議重點(diǎn)關(guān)注在行業(yè)的某一環(huán)節(jié)中形成較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的子行業(yè)龍頭上市公司，如金融街，或是具有較強(qiáng)區(qū)域優(yōu)勢(shì)的區(qū)域性龍頭上市公司，如G華發(fā)。

　　“大而全”的經(jīng)營(yíng)模式受挑戰(zhàn)

　　目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)采用的依然是“買(mǎi)地-成片開(kāi)發(fā)-滾動(dòng)銷(xiāo)售-再買(mǎi)地”的香港模式。在整個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作中，房地產(chǎn)企業(yè)涉及購(gòu)買(mǎi)土地、融資、建造開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售、物業(yè)管理等產(chǎn)業(yè)鏈條中的大部分環(huán)節(jié)，扮演著投資商、建造商和銷(xiāo)售商等多種角色。多年來(lái)，廉價(jià)的土地取得成本和較低的融資成本使房地產(chǎn)企業(yè)始終處于產(chǎn)業(yè)鏈條的上游和核心環(huán)節(jié)，并掌握著定價(jià)權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)，這使國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)多年來(lái)始終淪為典型的“賣(mài)方市場(chǎng)”。在這種市場(chǎng)中，定價(jià)機(jī)制不合理和供給需求結(jié)構(gòu)不匹配使市場(chǎng)需求難以充分釋放，房地產(chǎn)價(jià)格不能真實(shí)反映市場(chǎng)供需雙方的內(nèi)在要求，使市場(chǎng)價(jià)格在一定程度上扭曲。因此，房地產(chǎn)企業(yè)目前這種“大而全”的經(jīng)營(yíng)模式已成為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的體制束縛。

　　2004年以來(lái)，在國(guó)家宏觀調(diào)控帶來(lái)的金融緊縮和土地嚴(yán)控下，房地產(chǎn)企業(yè)的土地成本抬高，融資難度加大，其“核心地位”、“全能角色”被不斷弱化，我們認(rèn)為：未來(lái)幾年，房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入行業(yè)加速整合、開(kāi)發(fā)商功能細(xì)化、行業(yè)分工專(zhuān)業(yè)化的“后調(diào)控時(shí)代”。

　　行業(yè)洗牌演繹“剩者為王”

　　此輪房地產(chǎn)政策調(diào)控對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了廣泛而深層次的影響：行業(yè)景氣度持續(xù)走低，房?jī)r(jià)出現(xiàn)了滯漲和下跌；土地出讓的招拍掛原則和限量供應(yīng)方式，抬高了開(kāi)發(fā)商土地成本；銀行加息和浮動(dòng)利率政策，房地產(chǎn)稅收方面的嚴(yán)管和新征，增加了市場(chǎng)交易成本；在房?jī)r(jià)日趨走低的預(yù)期下，消費(fèi)者將日漸成熟和理性，對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)品需求將追求多元化、個(gè)性化、時(shí)尚化；而以上這些將最終導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)周期和運(yùn)營(yíng)成本的增加，利潤(rùn)空間縮小直至趨向于社會(huì)平均利潤(rùn)率。

　　在未來(lái)幾年的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)的暴利時(shí)代即將終結(jié)并最終將加速行業(yè)內(nèi)洗牌。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著客戶(hù)需求差異、區(qū)域性差異、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性差異，項(xiàng)目過(guò)多、分布區(qū)域戰(zhàn)線過(guò)長(zhǎng)往往是服務(wù)管理不到位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、資金鏈斷裂的誘因，因此，項(xiàng)目分布廣、資產(chǎn)規(guī)模大不是在“后調(diào)控時(shí)代”制勝的決定因素，在某一區(qū)域內(nèi)處于強(qiáng)勢(shì)地位的上市公司往往具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)向上游轉(zhuǎn)移

　　隨著行業(yè)調(diào)控作用的不斷顯現(xiàn)，土地取得市場(chǎng)化、取消期房銷(xiāo)售預(yù)期增大以及不斷繃緊的資金鏈,使得房地產(chǎn)行業(yè)的核心資源將由土地轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本，產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)將是資本運(yùn)作而不是建造開(kāi)發(fā)。房地產(chǎn)上市公司關(guān)注重點(diǎn)將由開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)、中介環(huán)節(jié)、流通環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向上游的融資環(huán)節(jié)。在“后調(diào)控時(shí)代”，政策調(diào)控與行業(yè)整合將加快房地產(chǎn)金融時(shí)代的來(lái)臨，房地產(chǎn)投融資將成為產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)上市公司信奉的“現(xiàn)金為王”將直接體現(xiàn)為公司的融資能力直接關(guān)系著經(jīng)營(yíng)的成敗。我們預(yù)計(jì)，今后房地產(chǎn)上市公司的融資節(jié)奏與股本稀釋速度將會(huì)加快，同時(shí)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手、強(qiáng)弱合并等兼并重組將會(huì)成為行業(yè)的主流。另外，采取房地產(chǎn)信托基金融資方式以及直接吸引外資入股等也將會(huì)愈演愈烈。

　　“小而美”將取代“大而全”

　　我們認(rèn)為，“后調(diào)控時(shí)代”的房地產(chǎn)市場(chǎng)將由賣(mài)方市場(chǎng)逐漸向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，行業(yè)將進(jìn)入居住經(jīng)濟(jì)和服務(wù)經(jīng)濟(jì)時(shí)期。在客戶(hù)需求為主導(dǎo)下，房地產(chǎn)企業(yè)將重視產(chǎn)品需求和后期服務(wù)，未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不僅是產(chǎn)品和價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)，更是產(chǎn)品功能及售后服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。房地產(chǎn)企業(yè)依靠規(guī)模擴(kuò)張及全能型開(kāi)發(fā)的“大而全”的經(jīng)營(yíng)模式必將逐漸被市場(chǎng)所擯棄，取而代之的是服務(wù)功能細(xì)化和分工專(zhuān)業(yè)化，部分先知先覺(jué)的房地產(chǎn)企業(yè)將會(huì)集中于生產(chǎn)銷(xiāo)售服務(wù)鏈條上的某一環(huán)節(jié)上，裂變?yōu)橥顿Y商、建造開(kāi)發(fā)商、銷(xiāo)售商、服務(wù)商等單一角色，而專(zhuān)注單一產(chǎn)業(yè)鏈條、專(zhuān)業(yè)化程度高或者在某一環(huán)節(jié)在行業(yè)內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)的“小而美”的經(jīng)營(yíng)模式將會(huì)成為行業(yè)的主流模式。

　　由于各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)在市場(chǎng)化程度、市場(chǎng)交易體系及基礎(chǔ)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)及消費(fèi)水平、房地產(chǎn)供需情況等存在著明顯的區(qū)域性差異，房?jī)r(jià)走勢(shì)及市場(chǎng)交易量上將會(huì)表現(xiàn)不一，也不排除在賭

　　“小而美”公司優(yōu)勢(shì)明顯

　　在目前的經(jīng)營(yíng)模式下，房地產(chǎn)上市公司必將片面追求資產(chǎn)規(guī)�；瘮U(kuò)張(即銷(xiāo)售收入增長(zhǎng))，而無(wú)法兼顧產(chǎn)品盈利能力(毛利率)、公司盈利能力(凈利潤(rùn))、股本收益(凈資產(chǎn)收益率)　的提升。房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“后調(diào)控時(shí)代”后，在面臨土地成本抬高、融資難度加大、客戶(hù)需求提升、服務(wù)功能細(xì)分、區(qū)域性市場(chǎng)差異等困難時(shí)，“大而全”經(jīng)營(yíng)模式的上市公司并不及“小而美”的上市公司有優(yōu)勢(shì)。我們“小”并不是指資產(chǎn)規(guī)模小，而是指在行業(yè)的某一環(huán)節(jié)中形成較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的子行業(yè)龍頭上市公司，或是具有較強(qiáng)區(qū)域優(yōu)勢(shì)的區(qū)域性龍頭上市公司�！懊馈笔侵赶嚓P(guān)的評(píng)價(jià)指標(biāo)較理想，其中包括：經(jīng)營(yíng)管理水平、產(chǎn)品附加值與品牌實(shí)力等決定的產(chǎn)品定價(jià)能力；償債指標(biāo)等決定的融資能力；現(xiàn)金流指標(biāo)等決定的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；土地儲(chǔ)備等情況決定的盈利增長(zhǎng)能力等等。因此，我們不應(yīng)以資產(chǎn)規(guī)模，項(xiàng)目分布作為衡量上市公司好的首要標(biāo)準(zhǔn)。大不一定強(qiáng)，小不一定弱，關(guān)鍵是否在特定的環(huán)境下具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。在“后調(diào)控時(shí)代”，建議重點(diǎn)關(guān)注在行業(yè)的某一環(huán)節(jié)中形成較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的子行業(yè)龍頭上市公司，或是具有較強(qiáng)區(qū)域優(yōu)勢(shì)的區(qū)域性龍頭上市公司。前者我們提醒關(guān)注金融街，后者提醒關(guān)注G華發(fā)。

　　金融街(000402)

　　公司在北京金融街區(qū)域進(jìn)行以

　　G華發(fā)(600325)

　　公司是珠海地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)。主要項(xiàng)目都集中于珠海。根據(jù)珠海前山河兩岸開(kāi)發(fā)規(guī)劃，公司位于前山河西岸的“珠國(guó)土儲(chǔ)2004-02”面積達(dá)47萬(wàn)多平方米地塊將成為最大受益者。如果兩年后完成開(kāi)發(fā)并預(yù)售，該項(xiàng)目將帶來(lái)較高收益。公司所在的珠海區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，具有的品牌優(yōu)勢(shì)、較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)、充足的土地與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備使其有望成為目前行業(yè)政策調(diào)控“寒流”下的“避風(fēng)港”。對(duì)公司投資評(píng)級(jí)維持“強(qiáng)烈推薦”。

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