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劉銳
近期，隨著建行的上市，“國有銀行被賤賣”的質疑聲此起彼伏。在很多人眼里，國家花費巨資對幾大國有銀行進行財務重組，把它們打扮得“干凈漂亮”，外資金融機構娶這樣一個“美女”，怎么著也得多花點錢，準備點厚禮。而建行IPO過程中的機構瘋搶、全球熱賣之勢，更是為持此論點者提供了佐證。
僅就建行個案來看，美國銀行入股市凈率是1.15倍，賣給淡馬錫的稍貴一些，為1.19倍。乍一看，這與發行價市凈率1.96倍相比，差了一截，但我們知道，建行路演之所以大獲成功，獲得國際投資者的青睞，其原因之一就是有類似美國銀行之類的國際著名金融機構加盟。因國際著名戰略投資者加盟這個因素，建行賣了個滿堂紅；反過來也可以說，正是因為事先考慮到這個因素，建行戰略投資者入股的市凈率也就相應矮了一大截，誰先誰后，誰賺誰蝕，就像是個雞生蛋還是蛋生雞的問題，真的很難講。如果再考慮到兩家機構還承諾以掛牌價格買入一部分建行股份，其入股市凈率會更高些。
事實上，如果我們仔細發掘一下外資金融機構參股國有銀行的一些細節，會發現國有銀行股權并非到了坐地起價、能提著賣的地步。今年3月，中行與蘇格蘭皇家銀行簽署諒解備忘錄，當天蘇格蘭皇家銀行市值便下跌17億美元，說明境外投資者對參股中國國有銀行并不看好。雖然后來兩家銀行最終好事辦成，但前提是中國方面對蘇格蘭皇家銀行這項投資作了一些特殊承諾。建行引資也有點類似。
在國有銀行引進國外著名戰略投資者的過程中，既要看到制度性溢價，也不能忽視制度性折價。制度性溢價方面，幾大國有銀行目前龐大的銷售網絡和客戶群、潛力巨大的國內市場，以及關鍵時候的國家支持性因素，這些都構成了中方談判時的要價籌碼；制度性折價方面，現有法律關于外資持股銀行比例的限制、行政干預經營、國有銀行高管的政府任命方式，這些都成為對方要求折扣的依據。所謂的國有銀行賣出的“低價”，也就是經過中外雙方多輪拉鋸式的談判，參照上述折溢價因素所談出的一個均衡價格。
河東河西不過是幾年間。2002年下半年，國際上不少財經媒體還在大談中國的銀行體系的不良資產，以及今后幾年中可能出現的金融危機。當時即便中國的大銀行主動邀請，估計也沒幾個人敢來�，F在與中方洽談合資時，外資機構似乎要踏破門檻。但我們并不能沾沾自喜，認為自己的功夫已經一流。事實上，中國銀行業的盈利能力一直偏低，據英國《銀行家》雜志計算，歐美銀行的一級資本回報率約在26%，而內地銀行業約在16%，注資后中行的一級資本回報率僅為9%(2004年)，這還是在國家信譽保證、壟斷經營情況下所取得的。至于公司治理架構存在缺陷、風險管理能力不強等，更是多年來的通病，需要通過引進戰略投資者、公開上市等手段來逐步醫治。
國有金融系統既不是一觸即爆的雷區，也不是唾手可得的金礦。對于老外來說，它是一個理性的投資選擇。對于國有銀行而言，引進戰略投資者，可以加快公司治理結構建設，改變“官商”文化，可以使我們少走彎路。至于國有銀行定價，其實是智慧的博弈，無關賤賣。
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