中國證監會發行監管部學習兩法的體會

　　——中國證監會發行監管部學習《證券法》、《公司法》體會

　　2005年10月27日，十屆人大常委會第十八次會議通過了修訂后的《證券法》和《公司法》。為了做好新法的實施工作，我們認真學習了修訂后的《證券法》和《公司法》，加深了對此次法律修訂的理解。“兩法”的修訂為進一步完善證券發行監管體制、強化市場主體對證券發行行為的約束、提高市場融資效率指明了方向。

　　一、明確界定公開發行證券的行為，科學區分公司設立與發行證券的法律性質

　　此前，由于我國法律未明確界定公開發行證券和一般增資擴股等行為的界限，有的企業放棄了股權融資和取得長期資本的機會，制約了企業發展；有的公司以增資擴股為名，變相向公眾發行股份，留下了社會風險隱患。因此，明確界定必須報經國務院證券監督管理機構核準的公開發行行為和可以免于申報核準的非公開發行行為，科學區分公司設立與發行證券的法律性質,是監管機構確定介入程度和介入范圍，提高證券監管效率重要前提。在實際工作中貫徹執行新《證券法》對公開發行證券的有關規定，需要把握好以下兩個方面：

　　第一，新《證券法》區分了公開發行與非公開發行的界限，并在此基礎上界定了國務院證券監督管理機構介入發行監管的職責范圍。從《證券法》第10條、第13條，《公司法》第78條、第79條的規定可以看出，“兩法”對公開發行證券行為進行了形式上和數量上的雙重界定。一是在發行方式上，只要采用廣告、公開勸誘等公開募集的形式發行證券的，不論是向特定對象還是向不特定對象發行，不論對象人數累積是否超過200人，均屬于公開發行證券的行為；二是在股東數量上，只要發行證券的對象累積超過200人，該公司則被納入公眾公司范疇，不論其發行行為采取何種方式，發行對象是否特定，該公司是否在證券交易所上市，均構成公開發行證券的行為。新《證券法》規定，公司公開發行證券須報經國務院證券監督管理機構核準方可進行，未經核準，任何單位和個人不得公開發行證券，未經核準擅自或變相公開發行證券的，按照《證券法》第188條規定予以處罰。

　　新《證券法》對公開發行證券行為的明確界定，充分考慮了股份公司公開發行證券對社會公眾投資者利益的保護問題，同時也考慮了行政權力對社會經濟運行介入的程度。貫徹這一理念，既能夠給市場主體以充分的自主活動空間，又有利于維護公眾利益和社會秩序。

　　第二，修訂后的《公司法》和《證券法》明確劃分了不同監管機構對公司設立和公開發行證券的職責范圍，即由公司登記機關負責對股份公司設立行為的管理，由證券監督管理機構負責對股份公司公開發行證券行為進行監管。此前，法律規定設立股份公司需要國務院授權的部門或者省級人民政府批準。兩法修訂后，取消了股份公司設立的前置行政審批程序，直接由公司登記機關辦理登記注冊，設立程序大為簡化。同時，為了防止利用公司設立可能產生的公司濫發股票情況，《公司法》對不同的設立行為作出了明確的規定：一、采取發起設立方式設立股份公司的，發起人不得超過200人，該設立行為無須報經國務證券監督管理機構核準，可直接在公司登記機關辦理注冊登記；二、采取募集方式設立股份公司的，其中，向不特定對象公開募集股份的，屬于公開發行股票行為；向特定對象募集股份并導致持有股份的人數超過200人的，也屬于公開發行股票行為。采用募集設立方式設立股份公司構成公開發行股票行為的，依法必須報經國務院證券監督管理機構核準方可進行，未經核準公開發行，不能在公司登記機關辦理設立手續。按照《證券法》第188條規定，對擅自公開或者變相公開發行證券設立的股份公司，由依法履行　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　監督管理職責的機構會同縣級以上人民政府予以取締并處罰。

　　二、明確界定證券發行和證券上市行為性質，有利于建設多層次市場體系

　　對于公開發行證券的審核程序，新《證券法》與原《證券法》相同，規定必須依法報經國務院證券監督管理機構核準；對于證券上市的審核程序，按原《證券法》規定，證券上市與證券發行相同，必須報經國務院證券監督管理機構核準，但國務院證券監督管理機構可以授權證券交易所核準證券上市申請。新《證券法》第48條對原有規定進行了修改，直接規定證券上市交易的申請應當由證券交易所依法審核同意。這一變化吸收了境外市場通常實行的發行、上市審核程序適當分離的經驗，為建立多層次資本市場預留了空間，進一步明確了證券交易所的一線監管職責。在實際工作中貫徹執行這一制度，需要把握好以下三個方面的問題：

　　第一，國務院證券監督管理機構應進一步完善監管職能，集中統一行使證券發行的監管職責，使監管目標進一步向強制信息披露、提高市場公開透明度轉變。根據修改后的兩法，符合法定條件的公司均可申請發行證券，發行價格、發行方式、發行時機、上市場所均由發行人自主決定。同時，發行人必須真實、準確、完整地向投資者披露信息，招股文件不得存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。國務院證券監督管理機構不以任何方式對企業的投資價值和投資風險做出實質性判斷，因上市公司經營與收益的變化引致的投資風險，由認購證券的投資者自行負責。　　第二，證券發行和上市環節適當分離，為多層次資本市場的運行留有余地。目前，我國的證券融資和上市平臺限于滬、深兩證券交易所。今后需要完善由證券交易所主板市場、創業板市場、柜臺轉讓市場等多個層次構成的證券融資與轉讓體系。我國企業眾多，它們在規模、技術水平、融資要求等方面不盡相同，每個企業在不同時期對資本市場需求也不同，多層次資本市場體系可以適應不同企業的需求。同時，我國各類投資者的投資取向、資金狀況和操作能力千差萬別,僅靠主板一個層次的上市股份,不能滿足不同性質投資者的需求，特別是不能滿足追逐高風險　　收益的創業投資型資金的投資需求，無法實現資金供給與資金需求的有效匹配。發行審核和上市審核的分離，意味著發行條件和上市條件可以不盡相同。發行條件以《公司法》、《證券法》和國務院證券監督管理機構的規定為底線，相對較低；獲準發行證券的發行人，在多層次市場條件下，可以根據自身情況，選擇上市條件不同的證券交易場所上市交易。因此，今后在推出創業板市場或柜臺轉讓市場等其他層次市場的時候，就可以規定比滬深交易所主板市場(包括作為主板市場組成部分的中小企業板)的上市條件更為寬松的上市(上柜)條件，為尚不符合主板上市條件的高科技公司等成長性好的中小型公司更好地利用資本市場創造條件。

　　第三、需要建立對公開發行但不上市公司的監管體系。《證券法》的修訂為公開發行證券但不上市的股份公司預留了法律空間。根據新《證券法》對公開發行行為的界定，股東人數超過200人的股份公司屬于公眾公司，其發行證券的行為構成公開發行行為，需要國務院證券監督管理機構核準。隨著股份公司設立條件和程序的放寬，今后股份公司的數量可能增加。如何監管公開發行證券但不上市股份公司的行為給國務院證券監督管理機構提出的新的課題。國務院證券監督管理機構需要按照新法要求，結合這類公司的特點，制定差別化的監管規則。股份公司作為公司的一種組織形式，其不同于有限責任公司的重要特點之一就是股份轉讓的方便性。同時，由于股份轉讓的方便，又引發了對社會公眾投資者的保護問題。因此，證券監管部門需要針對公開發行但不上市的股份公司的特點，在信息披露、股權托管、股權轉讓場所、投資者準入條件、股權轉讓過戶等環節，制定與上市公司監管有所差別的適度的管理規則，既要方便股份公司的經營發展，又要保護社會公眾投資者的權益。

　　三、增加上市公司定向發行新股方式，提高發行市場效率

　　按照新《證券法》第13條的規定，今后上市公司可以向不特定投資者發行證券，也可以向特定對象發行新股。較之過去，為上市公司提供了境外市場通行的定向發行的方式。

　　從境外市場的經驗來看，向特定對象發行制度主要有以下特點：一是要求發行對象有判斷和承擔風險的能力，不需要獲得和普通公眾投資者同等的保護，因此對發行人資格的要求和信息披露的要求較之公開發行都要低；二是發行的證券通常需鎖定一定的期限，控股股東、實際控制人因對公司和其他股東負有責任而鎖定期更長；三是只要市場歡迎，公司就可以通過定向發行制度融資或引入新戰略股東，監管部門介入的程度比公開招股相對要低，這可以為發行人提供低成本、更靈活的融資渠道。

　　按照新《證券法》的規定，上市公司向特定對象發行新股的條件由國務院證券監督管理機構制定并報國務院批準。但上市公司的定向發行行為與境外市場常見的私募行為不同，仍然構成新《證券法》規定的公開發行行為，在程序上必須按照法律的要求履行公開發行的核準程序。國務院證券監督管理機構在制定有關上市公司定向發行監管辦法時，參考境外市場的經驗，對可參與定向發行的投資者的數量、投資者的資格、持有股份的禁售期、認購股份的價格等方面提出一定的標準。需要特別指出的是，由于向特定對象發行的股票在鎖定期期滿后終將公開上市交易，等于由定向發行轉為向不特定對象轉讓，因此，對發行公司的治理結構、募集資金數額及用途、高級管理人員的資格等方面仍然要比照向不特定投資者發行證券進行嚴格的規范。

　　四、強化市場約束機制和問責機制，提高信息披露的真實性

　　根據近年來的實踐，此次法律修改后，新《證券法》的一個突出特點是，對證券發行相關當事人的責任進行了嚴格、具體的規定，從法律層面強化了市場約束機制，主要體現在以下方面：

　　一是首次在法律層面明確和強化了保薦制度。新《證券法》規定了證券發行上市的保薦制度，規定了有關責任主體的民事連帶賠償責任、行政責任和刑事責任。保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行相關法定職責的，可以沒收業務收入，并處以業務收入一倍以上五倍以下罰款；情節嚴重的，暫停或者撤銷相關業務許可；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員也可以給予罰款、撤銷任職資格乃至從業資格的處罰。

　　二是加重了中介機構誠信責任。新《證券法》規定，證券服務機構為證券發行制作、出具的審計報告、資產評估報告、財務顧問報告、資信評估報告或者法律意見書等文件，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，除能證明自己沒有過錯之外，應當與發行人承擔連帶賠償責任。

　　三是新建立證券發行前預先披露信息制度，強化發行人的信息披露義務，加大了社會公眾的監督力度。《證券法》規定，發行人申請首次公開發行股票的，在提交申請文件后，應當按照國務院證券監督管理機構的規定預先披露有關申請文件。這一規定，借助公眾監督手段，一方面可以促使發行人和中介機構提高信息披露質量，另一方面可以提高審核工作的質量和效率。

　　四是首次明確規定了發行人控股股東和實際控制人的責任。《證券法》在一系列條款中，要求有過錯的發行人控股股東和實際控制人承擔相應民事責任和行政責任，對有非法意圖的控股股東和實際控制人形成威懾，有助于減少控股股東和實際控制人操縱發行人蓄意作假、掏空上市公司、欺騙監管機構和投資者的現象。

　　五是增加了信息披露的責任范圍，細化了責任認定方式，將有關責任落實到個人。根據《證券法》第69條的規定，因信息披露虛假給投資者造成的損失的，發行人承擔賠償責任；發行人的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司承擔過錯推定責任，即推定其有過錯，除非能夠舉證自己沒有過錯；發行人控股股東和實際控制人承擔過錯責任，即證明其有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任。

　　《證券法》新修訂的這一系列規定，為國務院證券監督管理機構加強證券發行監管，提高信息披露質量，打擊非法發行行為提供了有力的法律保障。　

　　五、在《證券法》的授權范圍內，循序漸進推進發行市場化改革

　　此次修訂，新《證券法》充分賦予國務院證券監督管理機構制定證券發行監管標準的權力。其第13條規定取消了原公司法具體規定公司盈利條件、融資時間間隔等的做法，僅原則性強調了公開發行公司的治理、持續盈利能力等的重要性，其立法宗旨是考慮不同狀況的企業的融資需求，授權國務院證券監督管理機構根據立法精神，制定更有科學性的證券發行條件。新《證券法》的授權，同時也對監管機構的監管能力提出了更高的要求。

　　我國證券市場解決股權分置問題后，大股東與中小股東的利益基礎逐步趨向一致，市場約束機制將逐步增強，中小股東的利益較之以前可以得到更好的保障；合理的市場定價機制將逐步形成，以價格為基礎的一系列金融創新活動得以開展。在這種市場條件下，監管部門有條件、也有必要將證券發行的決定權更大限度地交還給市場，力爭使能被市場所接受的投融資需求都得到滿足，進一步促進直接融資效率的提高。但與此同時，考慮到我國市場畢竟還處于轉軌階段，在股權分置改革前后，市場約束和股東約束完全到位還需要一個較長的過渡時期。發行制度改革的力度、發展的速度必然要綜合考慮市場的成熟度、可承受度，因此，對于已有的監管制度或者措施，國務院證券監督管理機構應當按照循序漸進的思路進行改革。

　　一是對于一些現階段和從長遠來看均必須保留的規則，應當予以保留并增強其可操作性。例如，對發行公司治理、管理層的資格、財務會計資料的真實、準確、完整性的要求，須作為首次發行和上市公司再融資的必要條件予以保留，并在總結監管經驗的基礎上進一步具體化。

　　二是對于需要放松管制由市場決定的事項，采取循序漸進的方法，逐步放開。無論是首次公開發行股票上市還是上市公司發行證券，均需要考慮公眾投資者的成熟度和可承受度，對發行公司提出一定的標準。例如，對于首次公開發行股票和上市，盡管《證券法》此次未明確規定發行人前三年的盈利要求，但監管機構仍然需要參考境外市場的經驗，對發行人前三年實現的盈利、現金流等方面提出一定的標準，增強發行人持續盈利能力的可信度；上市公司向不特定投資者增發和發行可轉債的門檻可以適度降低。

　　三是對當前實踐中反應較大、需要加強管理的事項，應當采取嚴格的過渡性監管措施。例如，為了抑制重融資輕使用現象，無論對首次公開發行股票還是上市公司發行證券，仍須結合《證券法》的規定，對融資規模和募集資金的使用提出一定的具體要求。　

　　總之，“兩法”進行的大幅度修訂，很大程度上反映了社會各界對發展我國資本市場、提高直接融資比例、促進我國經濟健康快速發展的殷切期望，同時也為完善我國證券融資監管制度，加快發展直接融資市場、增強我國資本市場的

　　(證券時報)