何誠穎：A股市場國際接軌前泡沫基本擠干

　　□何誠穎

　　中國證券市場國際化進程顯著加快，主要特征就是投資者理性決策更加注重價值評估———股票估值。但在公開討論該問題的文獻中，人們大都著眼于市盈率指標直接的國際比較，或A股與H股差價的直接比較，很少涉及到隱藏在市盈率或A股與H股差價后的深層次因素，同時這些文獻也缺乏一個完整的理論分析框架。

　　事實上，根據估值的基本原理，單純的市盈率高低并不能代表股票高估或低估的程度，如一個高成長的公司被市場賦予更高的市盈率是完全合理的；而A股與H股之所以出現差價，其背后也有部分合理的因素。因此，對A股市場估值問題的研究應該在一個完整的分析框架內進行，僅從表面現象來討論問題不但難以達成共識，而且可能會誤導投資者，并影響到市場的健康發展。

　　一、股改中的A股估值標準是“業績加對價”

　　在全面股改的環境下，合理全流通市盈率的參考標準將具有多元化的特點。股權分置改革由于支付對價，A股市場將形成“業績加對價”的特殊估值體系，在這個特殊估值體系將有雙重估值標準，一種是完成股權分置改革的G公司，它們以全流通預期、國際市場標準作為參考形成一套估值標準；另一種是沒有完成股權分置改革的公司，它們以全流通預期和國際市場標準作為標準，加上合理預期的對價空間，從而形成另一套估值標準。

　　在2005年6月A股市場定價水平達到歷史性低點之后，A股市場的估值壓力已經釋放。考慮股改對價因素后，A股市場估值水平將處于完全合理甚至低估的水平。已經完成股權分置改革并復牌的41家G板公司的估值水平在股改前后差別巨大，對價支付在其中起到了決定性的因素。

　　G板公司股改前后估值比較

　　數據來源：上海證券交易所網站　　

　　二、股改后上市公司市盈率大幅降低

　　根據對完成股權分置改革的第二批試點上市公司統計，所有試點公司中對價支付水平最高為每10股送5股，最低為每10股送1股，純送股公司的平均送股水平為每10股送3.36股，全部股改公司的送股對價水平為每10股送3.14股。根據9月5日最新的市場估值水平，如果目前滬深A股上市公司按照上述對價水平預期，股改自然除權以后的市盈率將出現大幅降低，滬深A股市盈率將降低到13.4-13.8倍，滬深300(資訊 行情 論壇)指數樣本股將降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低將有效化解業績增速下降帶來的估值壓力。

　　按照目前各市場之間的市盈率差距可以計算出市場預期對價的含權程度，根據9月5日各市場市盈率水平，滬深市場所有股票的平均對價預期區間在0.02-1.07之間，可見近期市場上對某些特殊公司的高對價預期并不是憑空想象。這樣大幅度的對價預期區間，為非流通股東和流通股東之間的對價博弈提供了空間，流通股股東必然選擇全流通市盈率低的市場作為股改參照市場以換取高對價，而非流通股東則盡量希望選擇市盈率較高的市場作為股改參照(表1)。

　　三、股改過程中市場均衡價值受供需情況影響

　　市場個主體之間的不斷博弈可以影響局部市場，但是最終無法影響全市場均衡估值，在宏觀經濟環境以及市場資金供應等的影響下，市場將在不斷博弈過程中形成股權分置改革時期的均衡估值，市場將在該均衡估值影響下，在絕對價值底部和股改相對價值頂部之間持續波動，直到新老劃斷實施后進入后股權分置時代。全面推進股權分置改革以后，市場的供需關系將決定市場均衡價值中樞上下移動的程度，股票供給量和資金流入量是其中兩個重要的因素。股票供應取決于兩個方面，一方面是全面股權分置改革持續期和新老劃斷的時機；另一方面則是股改進程和對價支付以后的直接供應量。

　　按照《上市公司股權分置改革管理辦法》給出的股改路線，我們認為一家股權分置改革公司只需要20個交易日左右即可完成股改過程，即一個月左右的時間。而為了控制節奏，每月股改公司家數宜控制在60家以內。以此推算，從9月到年末，大致可以完成4個批次的上市公司股改，完成股權分置改革的上市公司數量估計在240家左右。按照目前滬深市場A股平均每家公司25億元的市值(不含外資股)，則在年底完成股權分置改革的公司總市值(按股改前總市值計算)大致是6000億元，約占當前市場總市值的18%(表2)；如果按照好公司先行的原則，則滬深成份股將率先完成股改，以目前滬深300指數樣本股平均每家73億元市值計算，則完成240家左右公司的股改后其總市值(按股改前總市值計算)大約為17500億元，占當前市場總市值的52%。按照實施新老劃斷需要已經完成股改公司的總市值達到市場總市值60%-70%的條件，我們認為大約在2006年春節前后完成股權分置改革的公司總市值將占到市場總規模的65%，形成實施新老劃斷的條件基本成熟。

　　目前市場上完成股改的公司普遍存在先搶權和填權，以后再逐步回落的走勢，因此股改公司維持市值的穩定或增加需要額外資金量的支持。根據對市場上已經完成股權分置改革并復牌的第二批試點公司在股改前后的流通市值變動統計，第二批試點企業在9月5日的流通市值和6月17日停牌前的流通市值相比，總流通市值增加約12%左右。以12%的標準作為股改公司的流通市值增加量標準，則到年底前共80個交易日時間內，市場需要的日均資金增量在2.75億元-7.34億元之間。根據6月初以來滬深大盤上升過程中的資金增量分析，到2005年底前僅維持股權分置改革需要的資金應該不成問題，但是增量資金將不足以支持繼續推動整個市場價值中樞向上移動。

　　四、股改后A股與H股基本接軌

　　股權分置改革時期的特殊估值體系存在雙重估值標準，完成股權分置改革的G公司主要遵循絕對價值的估值標準，而未完成股權分置改革的公司則按照對價含權標準進行估值。G股目前的市盈率水平為10.4倍，該市盈率和在香港市場上市的H-A股完全接軌，我們認為10.4倍市盈率可以看作是未來G板的絕對價值中樞，這個價值中樞隨著時間的逐步推移，在完成股權分置改革的公司數量不斷增加后，將逐步演化為整個滬深市場的絕對價值中樞(表3)。

　　資料來源：Bloomberg，中國證監會網站

　　注:按照目前市場上采用較多的股權分置改革對價計算原則,預測業績和合理市盈率是計算對價支付的重要參數。

　　目前未完成股權分置改革的公司數量占絕對多數，因此至少在年末之前，市場的股改相對價值中樞還將存在，隨著大量公司完成股改，新老劃斷的實施，股改相對價值中樞將逐步退出舞臺，沒有完成股權分置改革的公司將被邊緣化。

　　從2005年9月到2005年年末，股改的相對價值中樞將取決于對價和絕對價值中樞之和，按照香港H-A股10.4倍市盈率、香港全部國企股13倍市盈率、恒生指數16倍市盈率的價值中樞分析，參考第二批試點公司平均每10股送3.14股的對價因素后，則市場股改的相對價值中樞在13.66倍市盈率到21倍市盈率之間，其中17倍市盈率是中軸。考慮到股改的時間進程、股改股票的選擇、市場資金以及宏觀經濟的影響的關系，我們認為目前還沒有完成股權分置改革的公司想要長時間維持平均接近20倍左右的市盈率較為困難。

　　全面股權分置改革推開以后，連續不斷的股改公司推出方案將使得市場有了較強的預期，市場的關注焦點也將逐步轉移到推出股改方案的公司；同時隨著時間的推移，完成股改的公司不斷增加后，市場的價值中樞將逐步向絕對價值中樞接近，這將對績差公司形成致命打擊。所以預計未來市場將在維持價值中樞穩中有降的前提下展開新一輪的結構性調整，績差公司和無法完成股權分置改革的公司將先熱后冷，直到被徹底邊緣化，估值合理的公司和完成股權分置改革的公司將和新老劃斷后上市的新股一起逐步成為市場主流。

　　五、A股市場投資價值凸現

　　研究表明：

　　(1)當前中國股市的價格水平已與美國主板接近，國際接軌前的泡沫壓縮已基本完成，考慮到“含補償權”因素，A股具備較為顯著的投資價值；

　　(2)即使在不考慮A股含權的前提下，中國股市估值水平系統性高估的程度較預期的為低，A股大市值股票群體的溢價水平已經接近了市場可承受的水平，中國股市整體已經沒有被高估，局部還是低估的；

　　(3)股權分置改革的特殊時期將形成“業績加對價”的特殊估值體系，股改對價將有效提升公司價值。如果考慮股改對價因素，我國A股市場估值水平將處于完全合理甚至低估的水平；

　　(4)目前股指仍未有明確企穩跡象，這主要是由于A股市場存在制度缺陷，因此相比成熟股市理應有一定的“風險折價”。中國A股市場整體估值水平的降低是一個長期漸進的過程，國際接軌不會一蹴而就，市場更需要的是投資理念的接軌。

　　考察港股、韓股等幾個新興市場的市盈率走勢可以看出，新興市場的市盈率波動表現出波動頻率高、波動幅度大的特點。境外市場的市盈率水平大部分在20倍以下，除了日本股市由于其特殊的會計政策導致的市盈率高企外，無論是成熟市場還是新興市場，大部分市場的市盈率水平在20倍以下。中國股市目前的市盈率已經同國際平均水平相當。根據《證券時報》的數據，2005年10月底滬深股市的市盈率水平均在17倍左右，符合國際通行的10倍至20倍左右的PE標準。

　　中國股市存在著流通股股東低股息率、非流通股股東高股息率的現象。由于非流通股股東以凈資產的成本享受著和流通股股東以二級市場股價成本獲得的同樣分紅派息額，中國股市非流通股東的股息率要遠遠高于流通股股東的股息率。和境外市場的股息率相比，中國股市流通股東的股息率屬于比較低的水平，而非流通股股東的股息率則已經實現了和國際標準的接軌。

　　中國股市目前的市凈率屬于正常水平。除了日本股市的PB低于1外，境外大部分市場的PB處于1.8至3.5之間，中國股市全部A股1.71(2005年10月31日數據)的PB值并沒有被高估，與國際水平大體相當。綜合以上分析，我們可以從市盈率、股息率、市凈率三個指標來看出中國股市和境外市場估值水平的差距，其主要體現在以股息率反映的流通股股東資本回報率指標。該指標和國際標準接軌的壓力始終是中國股市未來面臨的挑戰。

　　化解國際化壓力可供選擇的路徑是通過制度創新，解決股權分置問題，實現流通股股東和非流通股股東資本回報率的統一。此過程中，最大的變數在于政策的不確定性。而一旦對A股的含權預期淡化和消失，則市場下跌將不可避免，那么每一次新的上升行情都只能是階段性的，這也是投資者最為恐懼和擔心的。因此，目前市盈率水平是否具有足夠的吸引力，將主要取決于機構和政策的博弈。

　　(作者為國信證券總裁助理、綜合研究所所長)

　　(證券時報)