確定對價的平均成本成為大股東隨意拿捏的彈簧

　　陳 生

　　5月以來，“對價”成為市場使用頻率最高的詞匯之一。但對價的真諦為何，反倒沒有人去認(rèn)真探討。

　　11月10日，中海發(fā)展(資訊 行情 論壇)股改網(wǎng)上路演，一位參與者的提問用最為原始

和最為直接的方式，道出了投資者心目中的“對價”：“我是11買進(jìn)的，現(xiàn)在是6塊多一點，我虧了很多，你們的對價太低，且低于平均水平，我投反對票……”。

　　讓我們通過對兩家“A+H”公司 “對價”的剖析，來理解“對價”究竟是什么玩意。

　　這兩家“A+H”公司分別是鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)和中海發(fā)展。

　　A股流通股東權(quán)益比

　　截止9月30日，鞍鋼新軋總股本29.63億股，中海發(fā)展33.26億股。其中流通A股分別是7.54億股和3.5億股。因此，流通A股股東在公司的權(quán)益比，也即股份比例，分別為25.44%和10.52%。股改后，流通A股股東在公司的權(quán)益比，將分別上升到31.83%和12.94%。

　　我們來看看A股流通股東對公司股東權(quán)益，即凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率，因為這也是股改“理論”的普遍說法之一。

　　在H股IPO后4個月，鞍鋼新軋實施A股IPO，發(fā)行3億股作價3.9元/股，募集資金11.7億元。2000年3月15日又成功發(fā)行15億元可轉(zhuǎn)債，截止該轉(zhuǎn)債摘牌謝市，共有14.97億元的可轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)為A股流通股。因此，鞍鋼新軋的A股流通股股東，共為公司109.58億元的凈資產(chǎn)，貢獻(xiàn)了26.67億元資金。

　　如前述，由于鞍鋼新軋曾在97年7月實施了H股IPO，成功發(fā)行了8.9億股H股，發(fā)行價1.63港元，募集資金14.507億港元，折人民幣15.52億元。

　　而在鞍鋼新軋成立之時，鞍鋼集團(tuán)投入經(jīng)營性凈資產(chǎn)20.29億元，因此公司的三類股東，合計投入資金、資產(chǎn)計人民幣26.67+15.52+20.29=62.48億元。

　　顯然，62.48億元募集資金的投入，除了一部分變?yōu)楣杀就猓�其余全部進(jìn)入股東權(quán)益中的資本公積。因此，各類股東對公司的合計投入，與當(dāng)前公司凈資產(chǎn)之差，應(yīng)是各個時期進(jìn)入公司的股東積累，是提取了分配之后于公司股東權(quán)益項下的節(jié)余。

　　在目前鞍鋼新軋的109.58億元凈資產(chǎn)中，除62.48億元是來自不同時間進(jìn)入公司的股東所獻(xiàn)外，余下的47.1億元，將由三類股東按其權(quán)益比共享。

　　如果按各類股東的權(quán)益比計算上述共享的這47.1億元，可以得出H股占47.1X30.04%=14.15億元，國有法人股占20.97億元，A股流通股股東占11.98億元。我們將其分別與各類股東所投入的募集資金相加，并將結(jié)果分別計為各類股東對凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。結(jié)果是在109.58億元凈資產(chǎn)中，A股流通股股東26.67+11.98=38.65億元，占比35.27%，H股股東15.52+14.15=29.67億元，占比27.08%，國有法人股20.29+20.97=41.26億元，占比37.65%。

　　國有法人股以對公司凈資產(chǎn)37.65%%的貢獻(xiàn),獲得的是44.52%的權(quán)益,H股股東以27.08%的貢獻(xiàn),享有30.04%的權(quán)益,而A股流通股股東,則以35.27%的貢獻(xiàn),獲得的權(quán)益僅有25.44%。　　

　　用同樣的方法可以算出中海發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)：在公司成立以及日后的增資中，中海集團(tuán)合計投入19.27億元，H股股東合計投入21.46億元，A股流通股股東投入8.26億元，三類股東合計投入48.99億元。因此在目前中海的101.51億元凈資產(chǎn)中，應(yīng)有52.52億元由三類股東按其權(quán)益比50.51%、38.97%和10.52%共享，分別為26.53、20.47、5.53億元。如此，各類股東在中海的投入分別合計為45.8、41.93和13.79億元，比例則分別為45.12%、41.31%和13.58%，而權(quán)益比則分別為50.51%、38.97%和10.52%。

　　對這種情況的唯一解釋，就是各類股東進(jìn)入時間的不同，以及隨之產(chǎn)生的不同的發(fā)行價格，如鞍鋼新軋的國有法人股之20.29/13.19=1.54元，H股之1.63港元，A股之3.9元。

　　如果認(rèn)為A股投入多而權(quán)益少，是進(jìn)行股改的理由之一的話，我們在這里看到了兩個完全不同的現(xiàn)象。鞍鋼的H股股東權(quán)益高于其投入，中海的H股股東則是投入高于其權(quán)益，也即按照某些股改理論，中海的H股股東也應(yīng)從集團(tuán)獲得一點對價，而鞍鋼H股股東則應(yīng)與集團(tuán)一起，向A股股東支付對價才是。但目前的結(jié)果是，兩公司的H股股東，全部被排斥在股改之外，“既不支付對價，也不獲得對價”。

　　對價依據(jù)

　　鞍鋼最終確定的對價是10送2.5外加認(rèn)購權(quán)證。根據(jù)其股改說明書，該等權(quán)證價值1.07億元，我們姑且認(rèn)同之。

　　鞍鋼的對價測算是根據(jù)“市盈率”法。股改說明書稱，“預(yù)計股權(quán)分置改革方案實施后公司A股

　　鞍鋼股改測算市盈率的方法是以2005年預(yù)計的經(jīng)營業(yè)績?yōu)闇?zhǔn)，即每股0.7元，因此股改說明書認(rèn)為股改后，鞍鋼新軋A股不得低于4.2元，其與A股股東的平均持股成本之差，即為測算“對價”的依據(jù)。也就是鞍鋼的“對價”價值是A股股東平均持股成本與股改后股價之差，乘以A股股份。

　　但問題是，鞍鋼新軋股改前收盤價(10月14日)已超過4.2元，或者說其市盈率已十分接近股改后的預(yù)期，因此找出一個有一定價差的“平均成本”，就成了鞍鋼股改對價的首要問題。于是我們看到，鞍鋼的“平均成本”是以自2004年1月1日起至今的每日收盤價算術(shù)平均值5.01元為準(zhǔn)。這總算是有了0.81元的“價差”，以顯“誠意”。

　　相同地，在中海的對價依據(jù)中，“平均成本”又成了股改啟動前收盤價6.25元，什么60天、30天“均價”似乎在中海并不適用。

　　既然是以“平均成本”來確定“對價”，那就應(yīng)盡可能地考慮所有投資者的成本，簡單地以人為確定的交易區(qū)間來確定，使在測算“對價”時，“平均成本”變成一個可以隨意拿捏的彈簧，以自己的需要各取所需，反正也沒人去關(guān)注去計算。這倒印證了中海網(wǎng)上路演時一位參與者的話：“選擇11月4日的收盤價作為流通股東的持股成本，這種極為不符實際情況的決策，足以表露出你們無視流通股東利益只考慮博弈的主觀意愿，其實流通股東都懂得起碼的籌碼分析……”。